定向增发的问题研究
摘要：定向增发作为近年来逐渐兴起的再融资方式，越来越受到资本市场的追捧。在我国法律不规范和监管不到位的背景下，定向增发可能存在许多问题，大股东可能通过在定向增发过程中操纵增发价格的方式来侵占小股东的利益，使得投资者对定向增发的作用产生怀疑，
关键词：定向增发 问题 结论
一、引言
2006年4月中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》，因2005年股权分置改革而被暂停的资本市场融资功能也逐渐恢复。其具体做法主要分为三步：第一步，恢复不会对二级市场造成即期扩容压力的定向增发以及其他以股本方式进行长期再融资渠道；第二步，选择合适的机会允许以面向社会公众的其他方式进行再融资；第三步，根据公司的经营状况、财务指标等选择一些优质的公司，允许它们以全流通的方式进行首次公开发行。
二、文献回顾
定向增发属于非公开发行，它主要的增发对象是上市公司的大股东，或者是机构投资者，增发价格是根据定价基准日之前20个交易日的市场均价确定的，不得低于市场均价的90%。
关于定向增发发行折扣的原因有很多看法。从信息不对称角度来看，定向增发折价是对处于信息不对称地位的投资者的一种补偿。章卫东从信息不对称角度分析增发对象与折价率的关系，发现购买者的身份对折价率具有很大的影响。赵根发现，定向增发过程中进行低价增发，尤其是有大股东参与的情况下，现象十分普遍，大股东会通过定向增发提高控制权收益。从管理者的机会主义来看，管理者为了提高对公司的控制权，往往将股票增发给那些消极投资者，定向增发的折价可以看作是管理者对这些消极投资者的补偿。Wu通过实证分析，发现增发价格是可以通过管理者与投资者协商确定的。
三、我国定向增发的现状
（一）定向增发的主要模式
目前对我国上市公司定向增发的分类并没有一个统一的标准。一般而言主要有三种分类。第一类是通过资产并购进行定向增发。这类定向增发是指增发公司向某几个特定对象发行股票，并且收购增发对象的资产。增发对象可以全部用资产购买股票，也可以一部分股票用资产购买，另一部分用现金购买。第二类是直接用货币资金购买。第三类是引进战略投资者，这类定向增发在募集到资金的同时，引进了战略投资者作为上市公司的股东，这将有利于公司的长远发展。
（二）定向增发的问题
定向增发具有发行门槛低、成本低这些优势的同时，也使得定向增发在制度上存在着一定的漏洞，而上市公司往往会利用这些漏洞侵占其他股东的利益。
（1）定向增发的动机问题。增发对象可以分为三类，第一类是发行公司的控股股东，第二类是战略投资者，第三类是提供给资金的一般外部融资者。需要注意的是当增发对象为公司的控股股东时，如果是通过收购资产，那么增发动机就值得研究。因为上市公司通过收购资产可能有三种可能，第一是通过收购优质资产，提高公司整体实力；第二是通过定向增发注入劣质资产，换取流动性较强的股票，摊薄了原先股东的利益。第三类是为了确保大股东对公司的绝对控制权，这样就会出现“一股独大”的现象。
（2）操纵定向增发价格。定向增发基准价格的确定是由定价基准日前20个交易日的股票均价确定的，大股东会采用盈余手段故意压低股价，并且与长时间停牌相结合，以达到低价增发的目的，减小认购成本。
（3）认购资产的质量问题。上市公司用流动性较强的股票换取流动性较弱的资产目的是优化公司的资产结构，提高公司的整体盈利水平。理论上来说，这一做法是值得肯定的，但是注入资产对公司的影响不一定都是积极的，资产的质量好坏对公司的影响可以分为积极影响、无影响和消极影响。当注入的资产质量优于上市公司资产时，影响是积极的。当注入的资产质量与上市公司差不多时，影响不大。当注入劣质资产时，影响是消极的，会侵占中小股东的利益。
五、结论
在进行定向增发是，其中一个最重要的问题就是基准价格的确定，这一价格直接关系到大股东与中小股东之间的利益，如果确定的不合理，就可能存在侵占中小股东的利益，引发投资者的不满，影响投资者的市场信心。所以说，对于定向增发的有效性，监管部门应该更多的以增发价格的确定为突破口，使增发价格的确定更具合理化。
（一）规范定向增发机制。进一步完善定向增发相关公司的信息披露制度，公司再进行定向增发时，首先要说明定向增发的理由，选择定价基准日以及增发价格的原因。如果是进行资产收购型，一定要说明收购资产的质量状况，以及与增发对象的关系，是否属于关联交易，如果是，则要说明此次增发可能对其他未参与配股股东的影响，是有利于其他股东还是损害了其他股东的利益。对于那些变相操纵价格的公司，证监会不应批准。
（二）规范对资产的评估。不能高估资产的价值，也不能低估资产的价值，并且对定向增发收购资产之后，上市公司的盈利水平做出预测。这就需要证监会的有效配合，对于那些故意高估或低估资产价值、出具虚假报告的评估机构要严惩不贷。提高资产评估质量的可靠性。
（三）加大对定向增发的限制条件。由于定向增发门槛低，发行成本低，许多公司进行定向增发，使得定向增发可能成为不良上市公司侵占中小股东利益的工具。相关部门必须严格审查公司的经营状况，限制上市公司的增发条件。
参考文献
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[2] 彭韶兵,赵根.定向增发:低价发行的偏好分析.财贸经济,2009a.(4).
[3] 吴育辉,魏志华,吴世农.时机选择,停牌操控与控股股东掏空——来自中国上市公司定向增发的证据[J].2013.
作者简介 吕继杰，男，山东省潍坊市人，新疆财经大学金融专硕 研究方向为绿色金融
