解析中航油事件
世事都有其两面性，用之得当则能用其长，造福于世，用之不当则反受其累。金融衍生产品亦是如此。金融衍生产品的共同特征是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，不需实际上的本金转移，合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行，只有在期满日以实物交割方式履约的合约才需要买方交足货款。因此，金融衍生产品交易具有杠杆效应。正是这种杠杠效应才使得金融衍生工具具有套期保值的作用，满足管理者转嫁风险的要求。水能载舟，亦能覆舟，本意是为了转嫁风险而创造出来的金融衍生产品如果被人作为投机工具使用的话，那不但不能转嫁风险反而扩大了风险。因为金融衍生产品具有以小搏大的杠杠特征，保证金越低，杠杆效应越大，从而风险也更大。如果市场的走势偏离自己的预期，就会给投机者带来灾难性的后果。最近媒体广为报道的中航油亏损5.5亿美元的事件就是一个很好的例证。
2004年11月29日，在新加坡上市的航空燃料供应商中国航油(新加坡)股份有限公司(CHINA AVIATION OIL (SINGAPORE) CORPORATION LTD以下简称中航油)发布了一个公告，称公司在石油期货投资上亏损5.5亿美元，该公司决定向新加坡高等法院申请破产保护令。在后续的补充公告里中航油对它的操作解释得稍微详细一些，称由于国际油价今年10月猛涨，导致公司必须为未平仓的衍生产品盘口注入庞大的保证金。母公司中国航空油料集团公司曾向中航油提供1亿美元贷款也未能帮助中航油免予被交易所强制平仓。自10月26日至11月29日，中航油已经平仓的石油期货合约累计亏损约3.9亿美元，而将要平仓的剩余石油期货合约亏损约1.6亿美元。新加坡交易所已经下令，让普华永道会计师事务所调查中航油公司，目前普华永道已经进驻中国航油，开始调查亏损的真相。在调查报告出来之前，一些非常关键的信息，如在哪个期货交易市场，采取的交易方式、交易品种、价格和交易时间，我们均不得而知。但通过细读公告，综合媒体披露的一些数据和时任中航油总裁的陈久霖向新加坡高等法院提交的一份证词，我们还是能大致了解，中航油是如何经历了惊心动魄的期货市场操作，并兵败出局的。
中航油（新加坡）股份有限公司公司于1993年在新加坡成立，是中国航空油料集团公司的海外控股公司，石油类跨国企业。公司于2001年12月6日在新加坡交易所主板挂牌上市，是新加坡“全球贸易商计划”成员。该公司占据了中国飞机燃料市场的三分之一，在行业内部一直处于垄断地位。1997年，陈久霖只带了一名助手，远赴新加坡出任中航油总裁。当时，中航油只是一家寂寂无名的小公司。2003年，中航油的净资产已超过1亿美元，总资产逾3.6亿美元。如此业绩，让陈久霖带领下的中国航油，被外界视为“七年奇迹”。公司经营的成功为其赢来了一连串声誉，新加坡国立大学将其作为MBA的教学案例，2002年公司被新交所评为“最具透明度的上市公司”奖，并且是唯一入选的中资公司。公司总裁陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”，陈久霖还曾入选“北大杰出校友”名录。但这一切已迅速成为历史。一次金融投机，5.5亿美元的巨亏，大厦就这样轰然倒塌，不禁令有识之士为之叹息扼腕。亡羊补牢，为时未晚，重要的是从这些事件中吸取教训，借鉴解决方法。同时也对试图通过金融投机一夜暴富的部分中资企业也当敲响警钟，避免中航油事件再次发生。
根据中国证监会的批复，2003年3月，中航油才拿到可以从事境外石油期货交易的许可证。根据陈久霖事后在新加坡高等法院的宣誓书，当年下半年中航油同法国、日本和美国金融机构组成投资银团，充当场外石油期权的做市商，在市场上自由报价，向投资者卖出看涨或看跌期权，以获得权力金。最初签订了价值相当于200万桶石油的期权合同。中航油的期权交易，初期也是盈利颇多。据知情人士透露，中航油的风险投资收益占总利润的65%以上，其中主要就是卖出期权的收益。边辉也不否认风险投资收益是中航油的重要盈利来源，但认为比例可能不会有那么高。如果说中航油的原油期货交易是导致公司致命的创伤，那么期权交易则是拉开了大口子，中航油因此大失血，走向崩溃。
但是今年年初油价持续上扬，公司原本一片大好的形势，顿遭危机，导致到2004年一季度公司潜亏580万美元，但是陈久霖仍作出了油价下跌的预测，事实证明这个判断，错得离谱。陈在证词中说，当时公司仍预测石油市场前景不景气，因此更加努力而不是坐等亏本。公司并没有止损离场，公司决定延期交割合同，同时加大交易量，期望油价能回跌。
随着油价持续升高，到了2004年二季度，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。但据陈久霖的陈述，由于预计损失可能对公司影响不大，公司因而决定再延后到2005年交割，同时交易量再次增加。
到2004年10月中航油石油期货合约上的数额已达5200万桶，远高于去年的200万桶。以40美元/桶的价格计算，这些合同相当于3000万吨燃油，而中航油旗下91家机场全年仅有500万吨航油需求。与此同时，国际原油价格在2004年10月达到最高点，在期货交易中，有最低保证金限制，一般为现价的5%。根据期货交易所的规则，实行每天无负债结算制度。交易者一旦亏损超过保证金，交易所的清算行会要求补齐保证金，否则就会被强行平仓。由于油价一路上涨，中航油亏损掉原有保证金后，又需要补充新的保证金。公司需要更多的资金，用作保证金，以免未交割的衍生商品被强行平仓。而随着交割日的临近，保证金的比例会大幅提高。根据陈久霖的事后陈述，10月10日，他首次将亏损情况向母公司中航油集团作了汇报，并向母公司寻求资金支持。此时，中航油账面亏损已高达1.8亿美元，并支付8000万美元的额外保证金。公司为此花光了2600万美元的运营资金、1.6亿美元原本用于公司发展的企业贷款也用掉多半、还有原本用于其他活动的6800万美元也被挪用。
10月20日，中航油集团将15％的中航油私下配售给机构投资者，得到1.08亿美元。这笔交易四个小时内完成，交易价远比市价低了14％。这大概是作为母公司的中航油集团能最快筹集到大批美元的办法。中航油集团将钱全部贷给了中航油还债。但债权人已经开始要求公司终止衍生工具交易.
此时，陈久霖还想力挽狂澜，坚持卖空，继续赌油价下跌。但油价并没有掉头向下。当公司的卖空合约暴增期间，纽约原油期货价格却从今年8月底开始，从41.30美元直线上升到55.65美元的巅峰。卖空合约的巨额亏损迫使公司需要增加更多的保证金来填补这个无底洞，很快集团公司也意识到这个无底洞难以继续填补，正如中航油12月1日发布的的公告所言：“1亿美元很快就被证明是不够满足公司的需要，CAOHC（中航油集团）认识到，需要一个更为全面的拯救计划。但是，CAOHC是一家国企，为了实施这样的计划，它需要得到中国诸多政府部门的许可，而这需要时间处理。”此时，由于缺乏后续资金，10月26日和28日公司因无法补加一些合同的保证金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。
亏损仍在继续，11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。这时已经有超过6家银行停止了与中航油公司的交易。据中航油称，他们收到的催款信件，数额累计达2.447亿美元。其中：三井1.43亿美元；富通3310万美元；高盛集团J.Aron1590万美元；BarclaysCapital2640万美元，三井住友1130万美元，澳洲Macquar-ie260万美元，英国标准银行1440万美元。高盛的发言人称，“公司的全部损失在1000万美元以下。”伦敦标准银行则威胁说，如果12月9日前中航油公司不能够归还欠款，他们将诉诸法律。
从10月26日起，中航油的一些交易合约被迫平仓。到11月29日，中航油已经平仓的石油期货合约累计亏损约3.9亿美元，而将要平仓的剩余石油期货合约亏损约1.6亿美元，前后损失达到5.5亿美元，相当于中航油16年的净利润。在亏损5.5亿美元后，中航油宣布向法庭申请破产保护令。
有人说，中航油事件主要是天灾，如果石油在2004年不是如此反常地疯狂上涨，如果中航油在支持一个星期，的确事发当周油价急剧下降。纽约商品交易所原油期货在此期间，收盘价曾达到43.25美元，为近三个月来的最低水平。中航油可能从尚未抛售的交易合约中受益。但持续一年的投机失误，期间没有人对此进行监督和控制，岂是简单的一个天灾能解释的？科学界信奉这样一个定理：凡是可能出现问题的地方总会出现问题。中航油选择了高风险的衍生金融产品投机交易，而且没有相应的风险控制机制，这个可能出现问题的地方迟早会出现问题的，即使这次侥幸获利，谁能保证下一次不会亏损5.5亿、55亿？所以中航油事件的爆发更多的是人为的因素，是人祸。
从技术上看，陈久霖犯了一件尼克•里森曾经犯下的错误，与市场趋势做相反的操作。里森当年赌日本经济开始复苏，他赌错的结果是搞垮了巴林银行；陈是在判断石油价格时做与行情相反的交易，他的代价是搞垮了一家上市公司。另一大技术上的失误则是在期权交易上没有按照市场变化将看涨期权的权力金大幅调升，并降低看跌期权的权力金。从合同上来看，期权卖出者背负着无限的风险，需要足够高的权利金为回报。而且如果权力金足够高，那么很少会有人花大价钱买这份权力的，这样也可以降低期权卖出者的风险。
当然如果仅仅是交易技术上的失误，还是不至于输得如此彻底，以至于葬送整个中航油的。中航油的跟头，栽在陈久霖的个人权力凌驾于公司制度这一监管缺位问题上。正因为金融衍生产品有高风险特性，国家有关部门出台了许多限制性规定，国务院1998年8月发布的《国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知》中明确规定：“取得境外期货业务许可证的企业，在境外期货市场只允许进行套期保值，不得进行投机交易。”1999年6月，以国务院令发布的《期货交易管理暂行条例》第四十八条规定：“国有企业从事期货交易，限于从事套期保值业务，期货交易总量应当与其同期现货交易量总量相适应。”2001年10月，证监会发布《国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见》，第二条规定：“获得境外期货业务许可证的企业在境外期货市场只能从事套期保值交易，不得进行投机交易。”可见，国家是明令规定企业在境外期货市场只允许进行套期保值，不得进行投机交易；禁止不通过期货交易所的场外交易；国有企业从事套期保值业务而进行的期货交易总量，应当与其同期现货交易总量相适应。但中航油在这三方面均无视国家禁令进行违规操作。
同时根据中航油内部规定，损失20万美元以上的交易，要提交公司风险管理委员会评估；累计损失超过35万美元的交易，必须得到总裁同意才能继续；任何将导致50万美元以上损失的交易，将自动平仓。多达5亿多美元的损失，中航油才向集团报告，而且中航油总裁陈久霖同时也是中航油集团的副总经理，中航油经过批准的套期保值业务是中航油集团给其授权的，中航油集团事先没有发现问题，并建立相应的管控机制足以说明问题。如果公司的风险管理控制机制有效运转，当发现衍生产品交易做错了方向，达到损失上限，公司就应该及时平仓。作为在期货市场的一个机构投资者，不可能每次都判断对方向，油价的不断上涨，让中航油固执地相信，它会跌下来的，所以一路坚持卖空。但是，在油价下跌那一天到来之前，中航油已经一败涂地。而在陈久霖固执地坚持做空的过程中，公司内部的风险控制管理几乎是形同虚设，否则也不会酿成整个公司赔光的悲剧。
改革开放后的市场竞争产生了一批“英雄”，曾经的辉煌让我们陷入了对英雄的盲目崇拜，也让英雄凌驾于规章制度上，人治重于法治。金融改革的深化，证券市场的发展，WTO后金融行业的进一步开放，金融业务越来越错综复杂。为避免类似陈久霖的英雄再一次折戟沉沙，我们需要制定并严格实施完善的风险管理机制。公司必须设立合规部门，进行内部监控、建立集中监控系统、加大对内部控制和风险控制的监管力度，必须落在实处。
