证券期货市场程序化交易监管研究
摘要：光大证券“乌龙指”事件后，程序化交易引起了投资者与监管者的广泛关注。程序化交易存在着诸多风险，如技术风险和市场风险，这些风险必须得到有效监管。中国证监会于2015年10月9日公布了《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》作为监管应对。对程序化交易既不能直接叫停，更不能放任自流。我们应该在细致研究美国、德国等国家的程序化交易监管制度的历史和现实的基础上，为中国程序化交易的完善与发展提出建议。
关键词：证券期货 程序化交易 监管
1987年，美股暴跌，损失千亿美元；2012年骑士资本“乌龙”事件，纽交所约150只股价格波动剧烈，产生4.4亿美元损失……多次股市动荡事件中，程序化交易被指为“罪魁祸首”，其助涨助跌的作用加剧了股价波动，其技术性风险造成巨大损失。程序化交易在中国的证券期货市场尚属新面孔，自2013年光大证券“乌龙指”事件，监管者意识到对程序化交易加强监管势在必行。
一、程序化交易的概念及特点
（一）程序化交易的概念
美国法学家Janet E. Kerr认为程序化交易指的是不同的交易策略，指的是大量的股票交易能够在极短的时间内快速有效地完成 。
纽约证券交易所于1990年，将程序化交易的定义标准限定为单笔交易15支股票以上且价值超过100万美元的交易 。在其2013年的最新规定中，将100万美元的定义标准删除了。
证监会发布的《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）第二条将程序化交易定义为通过既定程序或特定软件，自动生成或执行交易指令的交易行为 。
对程序化交易的定义方式可以作出以下总结：其一，强调交易股票数量或股票价值较大；其二，强调自动执行性，是计算机自动下单的一种交易方式。
证券期货交易较早实现计算机化的交易模式，但是通过计算机进行交易并非程序化交易。程序化交易是指将经验与知识策略化、算法化，由计算机自动报单、执行与撤单。程序化交易的本质是策略的自动执行。强调短时大量的概念其实是在阐述程序化交易的一个重要分支，即高频交易。
依交易指令传输的速度的高低，可将程序化交易分为高频交易和低频交易。低频交易在交易速度上处于劣势，高频交易是程序化交易中的监管重点。高频交易强调交易的速度，交易时间以微妙计算，一秒之间有大量的报单与撤单行为。
（二）程序化交易的特点
1.程序化交易的优势
首先，程序化交易可避免主观情绪的影响，在一定程度上保证交易的客观性、量化性以及科学性。其次，程序化交易依据触发条件迅速自动下单，时刻保持着对相关市场与相关条件的关注，可以把握转瞬即逝的机遇。最后，程序化交易可以实现集中大量下单的优势。
2.程序化交易的缺陷
（1）增加计算机系统安全运行压力
芝加哥联邦储备委报告指出“因为在程序化交易过程中，针对时间的竞争迫使交易快速执行，如果同时忽略了系统的安全运行检查，相对于低频交易而言，高频交易的风险控制是薄弱的。” 程序化交易所带来的运行压力给各个从事程序化交易的中介公司和证券公司的软件硬件实力带来了巨大挑战。
（2）交易策略和交易模型本身存在风险
程序化交易的基础是将人的经验、选择及市场信息进行编码，编码本身存在的逻辑漏洞，缺乏完整的检测机制。此外，交易模型做的其实是历史与现实的拟合，这种拟合并非完全准确，会产生数据的背离。即使这种拟合的准确度极高，模型在短期内可能也会出现较大亏损，一些投资者难以对该模型产生继续的信赖，过早撤出交易，错失后期的盈利机会。
（3）程序化交易具有助涨助跌的作用
程序化交易之所以被认为是股市崩盘的罪魁祸首，多因其助涨助跌的市场作用。1987年美国股灾，投资者大量卖出股指期货，卖方压力使得期货价格低于理论价格，于是指数套利者买入期货，卖出股票以缩小价差。而同时程序化交易中的套期保值者，出于股票保值的目的开始卖空期货，这一行为又使期货价格继续下跌。于是，套利者继续卖出股票，而股票的下跌又进一步促使组合保险者继续卖出期货，从而造成一个恶性循环，引发市场的巨大异常波动 。股市的多次大幅波动都和程序化交易有着密切关系。
（4）中小投资者利益面临更大的威胁
高频交易需要巨大的资金与人才支持，将风险投资转变为军备竞赛。高频交易所能获得的巨大投资收益，中小投资者是无法享有的。其次，高频交易通过“塞单”、“闪单”的方式，使其他交易者错误判断市场趋势，做出错误的投资决策。在高频交易时代，机构投资者的资金实力与市场控制实力是低频交易时代无法比拟的，中小投资者保护问题在高频交易时代将更具挑战性。
二、程序化交易的国内外发展历史
（一）美国程序化交易历史
程序化交易源起于美国。1970年代，指定交易循环系统和开放自动化报单系统诞生。1980年代，摩根士丹利的量化小组开创了配对交易法，量化交易进入大众视野。
1987年，美国股市迎来了“黑色星期一”，虽然程序化交易并不是股灾的根本原因，但其加重了股灾的程度与影响。
1990年代以后，国外发达资本市场70%的期权期货衍生品交易都是通过程序化交易模型来实现的，最小变动价位也从1/8减少到了1/16。2000年代初，纽交所和美证交所采用股票小数报价，小数报价更加便于程序化交易。算法交易发展起来，将大额的交易拆分成小额交易，以减少对市场价格的冲击，降低交易成本，帮助机构投资者增加交易量。
2010年5月6日，道琼斯指数下降将近1000点，美股又遭闪电崩溃，程序化交易再次被推上风口浪尖。2012年，骑士资本乌龙事件亦暴露程序化交易的技术性风险。
（二）欧洲程序化交易历史
欧洲对于程序化交易采取相对严格的控制与监管。
2007年11月，欧盟金融工具市场法规（MIFID）生效，保障客户交易成本的最小化，在毫秒计内决定最优交易执行市场。这一法规促进了欧洲股票交易的竞争。
2012年9月，德国通过高频交易的立法草案，该草案主要在于控制证券市场的市场操纵行为。有针对性地防范利用高频交易操纵交易价格，影响投资决定的行为。
2013年1月，欧洲有11个国家获批征收金融交易税，法国和意大利率先实行，增加了程序化交易成本。
2013年5月，《德国高频交易法》生效，标志着以高频交易为主的程序化交易在德国正式受到监管。
2014年6月，欧洲金融工具市场指引法规第二版(MIFID II)正式公布，禁止算法交易者通过电子途径直接进入市场，同时算法交易必须执行严格的订单执行率和最小订单停留时间。
（三）中国程序化交易历史
中国的程序化交易起步于2005年首批ETF上市，较早实现了无纸化电子交易。2010年年初，中金所推出股指期货，程序化交易快速发展。
随着程序化交易在期货市场的地位愈发重要，对其监管需要不断完善。2010年7月，证监会对程序化交易进行全面研究调查，中金所全面叫停高频交易及程序化交易，各期货交易所陆续建立程序化交易报备制度。
2010年10月，中国金融期货交易所发布《中国金融期货交易所期货异常交易监控指引（试行）》，强化证券期货市场自律监管。该指引明确规定，通过计算机程序自动批量下单、快速下单，影响交易秩序的程序化交易行为属于“异常交易行为”，需得到重点监管和审查。
2013年8月，光大证券套利系统出现问题，中国证券市场的监管者深刻认识到对程序化交易进行监管迫在眉睫。
2015年7月，证监会表示程序化交易者频繁申报，其产生的助涨助跌作用在股市大幅波动期对市场的负面影响更加明显，并对部分具有程序化交易特征的账户进行了审查，对涉嫌影响交易价格的24个账户采取限制交易措施。2015年10月证监会出台《管理办法》，标志着严格限制下的程序化交易发展时代。
三、程序化交易的监管制度研究
（一）美国的监管制度研究
美国证券市场多次发生崩盘事件，各方面针对高频交易、程序化交易的争议批评虽多，然而程序化交易仍然未被取消，只是在逐步规范的基础之上继续发展。程序化交易成交量仍然占据主导地位。
1．熔断机制
1988年10月19日，美国商品期货交易委员会和证券交易委员会批准了在纽交所和芝加哥商品期货交易所实施“熔断机制”。熔断机制在美国证券期货市场发挥了积极的风险防控作用，自实施起的18年里，美国没有出现过大规模的股灾。
熔断机制也叫自动停盘机制，是指对某一合约的交易价格的上下限予以限制，将涨跌幅度控制在一定百分比之内。一旦达到该阈值，交易所当天停止交易，以给市场一个冷静期，也给监管者一个缓冲时间处理可能会发生的崩盘事件。这一制度的核心之一是熔断阈值的设置。熔断阈值如果设置的不合理，则会加剧投资者触发熔断的恐慌，频繁触发熔断，反而扰乱市场的正常交易秩序。
2．指令审核
指令审核总结包括三个方面，分别是交易者身份资质的审核、指令内容的审核、指令目的的审核。其中，资质审核是指审核指令的发出者是否具备交易资质，超过交易者信用和资本所能承受的风险范围的指令将不得送达交易所主机。内容审核是指指令本身内容是否有误，禁止不加过滤地将错误指令直接送达交易所，以减少“错误”指令对市场产生冲击。指令目的的审核是指，指令必须是以交易为目的而发出的指令，若只是为通过频繁的申报与撤销申报，影响市场价格，这样的指令应予以过滤。
3．订单最低时间限制
高频交易持仓时间极短、资金流动性高。高频交易策略高度依赖于超低延时性，所有交易程序包括接收市场信息、生成交易指令并执行，都是在不到1毫秒的时间内完成的。交易者利用极短的持仓时间实现其操控市场的目的。此外，极短的持仓时间也会加大监管难度。美国证监会规定，程序化交易订单在证券市场上要至少停留500微秒。这一制度是基于维护市场交易秩序提出来的，具有积极的监管控制作用。
（二）德国的监管制度研究
对德国监管制度的研究以其2013年5月15日实施的《高频交易法》为依据。在对高频交易的监管之上，德国是欧洲乃至世界范围内最完善和系统的。
1．交易资质
德国《高频交易法》对进行高频交易的期货证券公司提出了更高的资本规模要求。资本规模可以在一定程度上反应交易机构的管理能力、从业人员水平、风险控制能力以及止损抗压能力。
2．系统安全
为了应对系统压力所导致的潜在风险，《高频交易法》对高频交易系统安全运行提出严格要求。要求交易系统具备足够的容量，并保证其交易系统受合理阈值的限制；要求系统不能发生错传订单；要求交易系统遵循相关法律法规；相关金融机构必须具备有效的针对交易系统突发性事件的急救措施。
3．定义操纵市场
《高频交易法》明确规定了试图操纵市场的行为，主要是指不以交易为目的，频繁输入或者取消大额订单，以影响其他交易者对市场行情的判断，控制市场发展趋势，或者传输多个在账面上看不到的订单，以求达到操纵市场的目的的行为。定义操纵市场行为的关键在于，交易指令是以真实交易目的，还是以错误影响市场趋势为目的。
4．订单-交易比率
订单-交易比率也叫委托成交比。如果报单量与最终成交量之间的比率过大，说明交易行为中存在以扰乱市场为目的的恶意申报。《高频交易法》通过限定合适的订单交易比以控制价格影响行为。
5．电子标识
对每一个算法都进行电子编码，以求明确区分程序化交易指令和非程序化交易指令以及不同的算法指令。此举是对程序化交易进行有针对性的监管的前提。《高频交易法》此种设计就是为了明确具体的程序化交易算法，以排除错误设置或错误编程的算法，进而规避对交易所基础设施可能的威胁。
四、中国程序化交易的监管措施的剖析与建议
《管理办法》是在结合了西方既有的监管经验以及中国证券期货市场的现实情况而提出的管理办法，具有一定科学性、时代性与实践性。但亦存在不足之处。
1. 对中小投资者的保护
金融消费者保护理论是《证券法》领域的研究重点。证券期货市场中，资金实力、交易经验、交易知识都处于弱势地位的中小投资者的权利保护是金融监管的重要环节。《管理办法》第一条即指出本办法的制定目的之一是保护投资者合法权益，但并未识别出程序化交易背景下，投资者与消费者保护问题的特殊性。
程序化交易将射幸行为转化为交易设备的竞赛。相对于传统的交易方式，程序化交易，尤其是高频交易更容易实现操纵市场，对中小投资者的侵害程度更大，方式更为隐蔽，时间更为短促。他们容易受机构投资者交易策略的影响，无法依靠先进设备取得交易速度优势，甚至其指令可能会被区别对待。1987年，美国参议院议员Riegle即表示担忧：股票交易员是否会给予个人投资者和大投资者的交易指令公平对待。
所以《管理办法》需要基于“金融消费者保护原则”将“投资者”予以适度区别对待，在管理办法中突出程序化交易背景下对中小投资者的特殊保护与救济制度。
2．信息报备制度
《管理办法》第四条规定客户事前应将身份、相关系统参数、策略等信息向证券期货公司报备；证券期货公司应将客户信息向证券期货交易所报备。第五条规定证券期货公司要建立客户程序化交易核查制度，主要核查客户身份以及资金安全。相关交易者是否具备程序化交易的资质，要从其身份信息予以核查；证券期货交易机构的系统安全运行需要对其系统参数与策略进行风险测试。信息报备是进行风险隔离与风险测试的第一步，只有保证了信息的完整性与真实性，证交所与证监会才能通过后续的技术手段对风险进行有效监管。
3．程序化交易“防火墙”
对程序化交易进行监管的难度之一在于，监管者很难对程序化交易与非程序化交易进行区分，也难以区分不同算法策略之下的程序化交易报单，如此，便失去了重点监管的可能。将程序化交易报单从众多报单中识别出来就成了监管风险的第二步。《管理办法》第五条规定，证券期货公司要建立客户程序化交易账户甄别机制；第十三条规定证券期货公司应当将程序化交易客户与非程序化交易客户的报盘通道隔离，并设置单独的流量控制。这两条明确规定了程序化交易的“防火墙”制度。程序化交易“防火墙”并非将程序化交易与非程序化交易的风险隔离开来，只是区别警示。
4．系统风控能力
《管理办法》第六条强调程序化交易系统本身需要具备风控功能，并经充分严格测试；第八至第十二条规定，客户将其程序化交易系统接入证券期货公司的信息技术系统的，公司应建立核查制度，包括进行验证测试风险评估，并进行持续管理，其中证券期货行业协会需要对接入管理制定行业标准。中国的算法与交易系统没有经过系统有效的测试，系统的安全运行存在巨大隐患。强调系统风险测试与核查是必要的，但是如何评定系统的风险控制系统是有效的，制定行业标准的行业协会对其标准负有怎样的法律责任，风险控制如何才能不影响市场效率都还是未知之数。
5．异常报告制度
《管理办法》第七条规定了异常报告制度，交易所收到报告，可在必要时限制账户、限制交易单元或者席位，技术性停牌、临时停市。第十四条要求证券期货公司建立程序化交易指令计算机审核系统，自动阻止申报价格及数量异常的指令直接进入证券期货交易所主机。这一制度实际上是借鉴了欧美国家的指令审核制度。但是异常仅仅限定在数量与价格之上。
笔者认为不能简单地设置一维标准，而是要结合账户的交易历史，委托成交比历史数据，交易算法报备内容进行综合设置。其次，要对计算机的指令筛选功能进行详细测试，保障计算机对异常报单的筛选机制具有可靠性，以防对正常交易的指令进行阻止导致客户损失。计算机作为指令审核的主体，其审核的制度具有一定的机械性，不可避免会导致正常指令被归入异常指令，这种机器错误所导致的损失如何承担赔偿责任，是对证券市场交易者的权利保障，而《管理办法》对此却只字未提。因此，针对异常指令的审核以及事后的归责原则以及救济规范都还是《管理办法》需要补充完善的地方。
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