浅析我国资产证券化的现状与问题
浅析我国资产证券化的现状与问题
摘要：资产证券化是不依赖主体信用，仅以特定资产为支撑发行证券的融资活动。资产证券化的运作是通过建立一个严谨、有效的交易结构来进行的，代写论文其融资的成功与否及其效率高低与其交易结构有着密切的关系。其基本交易结构由原始权益人、SPV（Special Purpose Vehicle，简称特殊目标载体）和投资者三类主体构成。我国境内资产证券化目前尚处起步阶段，规模小且证券化资产种类和发行模式单一，还需大力推动。针对我国资产证券化的现状，与欧美等资产证券化发展完善的国家现状比较，浅析中国资产证券化的问题以及其发展走势，并做出一些措施调整。
关键词：国内外资产证券化，风险，现状，问题，发展前景
Abstract: The property securitization does not rely on the main body credit, only take specific asset as support release negotiable securities financing.The property securitization operation is through establishes, the writing assistance paper its financing success which rigorous, the effective transaction structure carries on if or not and the efficiency height the transaction structure has the close relationship.Its basic transaction structure by primitive rights and interests person, SPV (Special Purpose Vehicle, abbreviation special goal carrier) and investor three kind of main body constitutions.Within the boundaries of our country the property securitization at present still place the start stage, the scale small also the securitization property type and the release pattern were unitary, but also had to impel vigorously.In view of our country property securitization present situation, with compared to Europe and America and so on the property securitization development perfect country present situations compares, the brief analysis China property securitization question as well as its development trend, and make some measure adjustment.
keyword: Domestic and foreign property securitization, risk, present situation, question,
prospects for development
目录
HYPERLINK \l "_Toc279659060" 引言 3
HYPERLINK \l "_Toc279659061" 1 资产证券化 3
HYPERLINK \l "_Toc279659062" 2 我国资产证券化的发展历程 4
HYPERLINK \l "_Toc279659063" 2.1第一阶段：境外资产证券化 4
HYPERLINK \l "_Toc279659064" 2.2第二阶段：境内资产证券化 5
HYPERLINK \l "_Toc279659065" 3 我国资产证券化的现状 5
HYPERLINK \l "_Toc279659066" 3.1资产证券化的欧美发展现状 5
HYPERLINK \l "_Toc279659067" 3.2我国资产证券化发展现状 5
HYPERLINK \l "_Toc279659068" 4 我国资产证券化的风险因素及问题 7
HYPERLINK \l "_Toc279659069" 4.1中国开展资产证券化的特殊风险因素 7
HYPERLINK \l "_Toc279659070" 4.1.1政策风险 7
HYPERLINK \l "_Toc279659071" 4.1.2法律风险 7
HYPERLINK \l "_Toc279659072" 4.1.3流动性风险 7
HYPERLINK \l "_Toc279659073" 4.2 我国资产证券化的问题 7
HYPERLINK \l "_Toc279659074" 4.2.1银行间债市与证券市场天然相隔 7
HYPERLINK \l "_Toc279659075" 4.2.2流动性整体过剩 7
HYPERLINK \l "_Toc279659076" 4.2.3利差盈利长期主导 8
HYPERLINK \l "_Toc279659077" 4.3.4交易体系构成缺陷 8
HYPERLINK \l "_Toc279659078" 4.3.5 资产支持证券流动性差 8
HYPERLINK \l "_Toc279659079" 4.3.6资产证券化发起主体垄断 9
HYPERLINK \l "_Toc279659080" 4.3.7 我国境内资产证券化都采用SPT模式。 9
HYPERLINK \l "_Toc279659081" 5对我国资产证券化的建议 9
5.1构建良好的资产证券化环境
HYPERLINK \l "_Toc279659082" 5.1.1建立健全资产证券化的法律体系。 9
HYPERLINK \l "_Toc279659083" 5.1.2选择信用高、实力强的金融机构作为SPV。 9
HYPERLINK \l "_Toc279659084" 5.1.3建立完善的信用制度与评级机构。 10
HYPERLINK \l "_Toc279659085" 5.1.4大力发展资本市场 10
HYPERLINK \l "_Toc279659086" 5.1.5加强国际合作，打造资产证券化的国际渠道。 10
HYPERLINK \l "_Toc279659087" 5.1.6扩大投资人范围，增强资产支持证券的流动性。 10
HYPERLINK \l "_Toc279659088" 5.2强化对资产证券化的监管 10
HYPERLINK \l "_Toc279659089" 5.2.1监管理念 10
HYPERLINK \l "_Toc279659090" 5.2.2监管的主体和目标、方式和内容 11
HYPERLINK \l "_Toc279659091" 6 我国资产证券化的发展走向趋势 11
HYPERLINK \l "_Toc279659092" 6.1资产证券化发起机构范围逐步扩大 11
HYPERLINK \l "_Toc279659093" 6.2 资产证券化的资产类别逐渐拓宽 12
HYPERLINK \l "_Toc279659094" 6.3 资产证券化的投资群体逐步扩大 12
HYPERLINK \l "_Toc279659095" 6.4 信托模式下的信托结构更加丰富和完善 12
HYPERLINK \l "_Toc279659096" 7 结束语 13
HYPERLINK \l "_Toc279659097" 参考文献： 14
引言
20世纪60年代后期，美国政府实行扩张性的货币政策，通货膨胀加剧，利率急剧上升，居民存款大量向资本、实物资产和消费品市场转移，众多存贷款机构陷入了“脱媒”的困境，因住房按揭贷款而产生的“短存长贷”问题暴露无遗，整个金融体系面临严峻的偿付风险，并危及房地产业的发展。在政府先行和大力推动下，从1970年美国政府信用机构联邦国民抵押贷款协会（FNMA，Federal National Mortgage Association）推出全美第一张住房抵押贷款支持证券以来，资产证券化这一当时应急之需的重大金融创新便蓬勃发展起来，发行规模不断扩大，基础资产种类也不断向商用房抵押贷款、企业经营性贷款、贸易应收款、汽车销售贷款、基础设施收费、学生教育贷款等众多领域延伸。如今，资产证券化构成了美国固定收益证券市场的主体，也影响着世界的经济。资产证券化在欧美等发达国家的发展先对比较完善，而目前资产证券化在我国创新和学习多于其功能和实效。那么什么是资产证券化？国内外资产证券化发展状况又是如何？
1 资产证券化
早在1977年，美国的投资银行家维斯·S·瑞尼尔（Lewis S.Rainer）就已使用了“资产证券化”这个用语。但是至今，各种定义解释仍未统一。美国杜克大学西瓦兹（Shwartz）教授定义为：“在证券化中，企业部分的分解自己，把不具有流动性的资产从企业整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础在资本市场上融资，融资成本比起企业的直接债务融资或股权融资来的要低”。这一概念非常旗帜鲜明地提出了资产证券化实现的两个目标，一是降低融资成本，二是分离那些“不具有流动性”的资产所带来的风险。
1.1资产证券化的概念
资产证券化是指企业单位或金融机构将其未来能够产生稳定现金收益的资产加以组合并据此发行证券筹措资金的过程和技术。企业单位或金融机构采用资产证券化技术所发行的证券称之为资产证券化产品，资产证券化产品主要分为“住宅抵押贷款证券”和“资产支持证券”两大类。? 资产证券化实质上是一个通过特殊的结构设计制造固定收益型证券产品的过程，即资产持有人将取得的资产（主要是贷款等债权类资产）出售给特殊目的信托机构，同时通过信用增强机制控制信用风险，经过信用评级机构验证评级后，由证券承销机构将证券化产品销售给投资者。? 资产证券化需要通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而将资产转换成为可以在金融市场上流通的证券，设立特殊目的载体就是为了实现上述要求。特殊目的载体代表所有投资人承接资产持有人所售出之资产，并发行证券化的收益凭证或证券，是资产证券化的主角。特殊目的载体组织形式不一，可以是信托、公司或其他形式，其中信托方式广为业界使用，称为特殊目的信托。特殊目的信托主要有三个方面的作用：一是代表所有投资者拥有资产，取得用于证券化的资产之所有权并作为证券或收益凭证的发行主体；二是断开资产出售人与被售资产（证券化资产）的关系，隔离原资产持有人的破产风险，保护投资人的权益;三是争取合理的会计与税赋待遇，避免重复课税。? 资产证券化产品具有较高的透明性，因而能为投资者所了解和接受，这是资产证券化产得以迅速发展的重要原因之一。资产证券化产品的资产支持特点以及采用信用增强技术，有较强的履约保证，这是资产证券化产品得以迅速发展的又一重要原因。由于资产证券化产品是凭借原始权益人纳入资产池的证券化资产的未来收入能力来融资的，因此，资产证券化产品的履约保障较好、信用等级较高，较易得到投资者信赖。
1.2资产证券化的交易结构
由于资产支持证券与发起主体的整体信用无关，资产证券化一般都要通过资产组合、信用增级和风险隔离安排，才能降低融资成本和得到投资者认可。资产组合，指构建由期限、地理、人口和行业分布等不同风险特征的多项资产组成的资产池，在扩大基础资产规模的同时，增强未来现金流的稳定性，降低融资成本。信用增级，指通过第三方担保、信用评级、利差账户、优先/次级结构、次级证券自留等手段，提高证券的信用水平。风险隔离，指通过特殊的交易结构安排，实现资产支持证券与发起主体破产风险的完全隔离。资产证券化因此又被称为结构性融资
1.3资产证券化的意义
1.3.1 对发起人的意义
第一，增强资产的流动性。通过资产证券化，发起者能够补充资金，用来进行另外的投资。第二，获得低成本融资。资产证券化还为发起者提供了更加有效的、低成本的筹资渠道。通过资产证券化市场筹资比通过银行或其他资本市场筹资的成本要低许多。第三，减少风险资产。资产证券化有利于发起者将风险资产从资产负债表中剔除出去，有助于发起者改善各种财务比率，提高资本的运用效率，满足风险资本指标的要求。第四，便于进行资产负债管理。 资产证券化还为发起者提供了更为灵活的财务管理模式。
总之，资产证券化为发起者带来了传统筹资方法所没有的益处，并且随着资产证券化市场的不断深入发展，将愈加明显。
1.3.2 对投资者的益处
从投资者的角度来看，资产担保类证券提供了比政府担保债券更高的收益。这部分高收益来源于许多因素，但最主要的是资产担保类证券的信用质量。资产证券化品种一般是以超过一个基准利率的利差来交易的 资产证券化可以帮助投资者扩大投资规模。一般而言，证券化产品的风险权重比基础资产的风险权重低的多。投资者的风险偏好各不相同，资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合，可以设计出具有不同档级的证券。不同档级证券具有不同的偿付次序，以“熨平”现金流波动。资产证券化技术可以提供无限证券品种和灵活的信用、到期日、偿付结构等，这样就可以“创造”出投资者需要的特定证券品种。这种的多样性与结构的灵活性是资产证券化的优良特性，也是投资期最关注的性质
2 我国资产证券化的发展历程
我国规范化的资产证券化活动是从1996年开始的，按照融资来源不同，可划分为境外资产证券化和境内资产证券化两个阶段。
2.1第一阶段：境外资产证券化
我国从20世纪80年代初期开始以“收费还贷”模式进行大规模的公路建设，但当时国内资金紧张，资金供给与建设进度时常脱节，许多项目“走走停停”，严重制约着我国公路建设事业的发展；国内法律环境和资本市场条件也不允许公路建设通过发行资产支持证券进行融资。在此情况下，一些项目开始通过境外已有SPV或在境外设立SPV，利用境外成熟的法律环境和资本市场，发行资产支持证券，实现了“引资搞建设”的目的。1996年，珠海市政府在开曼群岛注册了SPC珠海高速公路有限公司，由珠海高速以珠海市机动车管理费和外地过境机动车所缴纳的过路费为支撑，成功在美国发行了总额2亿美元的债券，用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，开启了我国基础设施收费境外证券化融资的先例。20世纪90年代后半期，我国高速公路项目境外证券化融资共筹集约15.5亿美元资金。
2.2第二阶段：境内资产证券化
在境外资产证券化活动开展的同时，我国实施境内资产证券化的条件逐步具备（2005年至今）。一是法律和社会中介服务体系日趋完善。1999年10月1日起实施的《合同法》对债权转让的规定不再有禁止牟利的限制（1986年颁布的《民法通则》有债权转让不得牟利的规定），确立了资产证券化中债权转让的法律效力；2001年10月1日起实施的《信托法》使发起人通过SPT模式进行资产证券化成为可能；社会信用评级和担保机构等社会中介服务组织迅速发展，信用环境得到改善。二是银行间债券市场发展迅速，实施资产证券化的市场操作平台日趋成熟。我国于2005年3月正式启动了境内资产证券化的试点工作，相关部门配套出台了《信贷资产证券化试点管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《资产支持证券信息披露规则》、《资产支持证券交易操作规则》、《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等规定。国家开发银行和建设银行作为试点单位，分别进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化。2005年12月15日，国家开发银行发起的“开元”信贷资产支持证券和建设银行发起的“建元”个人住房抵押贷款支持证券在我国银行间市场顺利发行，标志着采取国际公认技术和结构设计（见图4）的资产证券化在我国境内诞生，是我国资本市场发展的又一个里程碑。2006年12月18日，中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司在全国银行间市场以SPT模式合计对外发行了37亿元的优先级资产支持证券（次级证券合计23.5亿元，由信达和东方自留），盘活了部分不良资产。
3 我国资产证券化的现状
我国资产证券化起步晚，发展进程也缓慢，那么相较于国外发达国家的资产证券化我国的资产证券化现状又是如何呢？首先看一看欧美等国家的现状分析。
3.1资产证券化的欧美发展现状
20世纪70年代，作为一项最新的融资技术，资产证券化在美国得到了迅速的发展;尤其是20世纪90年代末至今证券化市场得到了显著的发展。资产证券化的品种也越来越多，形式也越来越多样化，涉及到的范围也在不断地扩大，从一开始的住房抵押贷款证券化(mortgage-backed securities，MBS)扩展到商业和工业的不动产贷款证券化;计算机、办公楼、机器等设备租赁应收款、信用卡应收款、贸易应收款、机场、高速公路闽南论文网等基础设施收费的证券化，甚至从有形资产扩展到无形的知识产权上。据统计，2006年欧洲证券化市场的新发行规模创造了历史记录，其数量高达4589亿欧元，超过了2005年3270亿欧元的记录(European Securitisation Forum，2007);在美国仅抵押担保证券一项截止到2006年3月的发行规模就高达6.1万亿美元，资产担保债券(asset-backed securities，ABS)和抵押担保债券的总量占到了美国债券市场的31.2%(Researehquarterly2006.03)。而且随着制度障碍的逐渐解决，证券化技术也日益成熟和深入，对现金流和信用风险的剥离和重组技术更加成熟，使得现金流的可预测性增强，并给证券化产品附着了一系列相应优先权，从而使证券化产品更能适应投资者特别是大型投资机构的需求。资产证券化作为目前最领先的融资技术之一，其应用的地域范围也突破了美国，在全球范围内都得到了广泛的发展。
3.2我国资产证券化发展现状
2008年的1月11日，中国保监会向各保险公司和保险资产管理公司下发《关于保险机构投资信贷资产支持证券的通知（征求意见稿）》。《意见稿》要求，保险公司投资的信贷资产支持证券，只能是由银行业金融机构发起的资产证券化产品，且暂限AA级或相当于AA级以上的优先级证券，投资额度则限于上年度末总资产的2％。虽然，开始允许保险公司投资于信贷资产支持证券，但有限的额度和有限的产品供给使保险机构普遍反应平淡。中国的流动资本和信用风险高度集中于商业银行。在发达市场已有30年历史、有“银边债券”之称的资产证券化产品，作为重新分配风险和资本的金融工具，一直被国内业界寄予厚望。这一产品的推进却极为迟缓。 作为一种结构融资产品，资产证券化产品的核心，是以一套法律安排和财务安排作担保，以未来现金流作支撑进行融资的行为，无论是资产转移还是证券发行环节都涉及到会计、税收、法律诸多方面的配合。 2005年3月，央行、银监会共同制定了《信贷资产证券化试点管理办法》，正式启动试点。2005年10月成立了由十个部委组成的资产证券化工作小组，协调制订相关政策。在此期间，财政部、税务总局陆续出台了关于信贷资产证券化的会计处理方法、税收政策，建设部出台了关于个人住房抵押贷款证券化登记的试行办法，银监会亦于当年11月公布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。
2005年12月，建行、开行首先推出两项信贷资产证券化项目，包括建行发行的一单住房抵押贷款支持证券（MBS）产品和开行发行的两单基础设施资产支持证券（ABS）产品，总规模为130亿元。2005年5月底，我国银行间债券市场可交易债券存量已达5.4万亿元，是1997年市场启动之初的80倍；1-5月的回购和现券交易总量就达7.5万亿元，是1997年全年的237倍；机构投资者群体已经形成，涵盖中外资银行、证券公司、社保基金、基金公司、保险公司、农村信用社等的机构投资者数量已达4600多家。三是银行要求资产证券化的内在动力明显增强。加入WTO以后，我国金融市场逐渐开放，通过国家注资和股市融资，我国部分商业银行资本充足率有所提高，但随着放贷规模不断扩张，资本充足率又呈下降趋势。继2005年12月15日“建元”、“开元”两只商业银行信贷资产证券化产品（ABS）试水后，监管当局正在推出更大规模的试点计划。目前央行和银监会已经开始批复第二轮证券化项目试点的申请，为金融机构信贷资产证券化敞开了大门。据本刊记者了解，此次新批规模初步限定为600亿元，试点机构可能扩大到六七家。这个名单中，除了第一批试点的建设银行、国家开发银行，还有中国工商银行、农业银行、民生银行和浦发银行等，非银行金融机构也在允许申请的范围之内。首批试点机构国开行再次在第二轮试点中拔得头筹，获批发行80亿元ABS产品。与此同时，工行也已计划拿出50亿元左右的优质企业贷款在银行间市场发行资产支持证券。此外，中国已开展的资产证券化交易还包括金融资产管理公司的不良资产证券化、证券公司客户专项资产管理计划（SAMP）（一种由证券公司为企业发起在交易所发行的资产支持收益证券），以及跨境资产证券化。 据中国资产证券化网研究部报告显示，2006年底，中国已发行资产证券化产品的种类，包括三只由银行发起的信贷资产证券化产品、九只由券商发起的专项管理计划产品、大连万达集团旗下的跨国CMBS产品、深国投推出的准ABS信托产品，以及去年12月东方和信达资产管理公司发行的约66.5亿元的不良资产证券化产品。到2007年一季度，监管当局出于审慎的原则延缓了市场发行速度，央行、银监会、证监会都把重点转移到检视现有项目、交易结构和相关法律、制定管理指引等方面。期间仅有一只准房地产投资信托基金“华侨城租赁收益权直接融资项目”成功发行6.5亿元，其他品种则无增加。 截至08年第一季度末，中国资产证券化市场发行规模达478.01亿元。其中信贷资产证券化产品只占27.04%。从发达国家的市场情况来看，银行信贷资产特别是按揭资产证券化（MBS）才是主流产品。“现在的矛盾在于资产证券化相关法规一直没有推出，今年也没被纳入国务院的立法规划。我们只能做一些政策指引。”中国银监会创新监管协作部主任助理闫静波告诉记者。这使得资产证券化市场建设仍处于初期阶段，法律制度仍存在一定缺陷，比如商业抵押贷款资产被设立信托后，相关抵押登记手续尚不明确。
4 我国资产证券化的风险因素及问题
4.1中国开展资产证券化的特殊风险因素
4.1.1政策风险
政府在资产证券化形成、发展过程中始终起着举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面（如法律、税收、利率、监管、投资者保护等）。资产证券化的初期多是政府主导，政府政策的风险不可低估。
比如说，资产证券化本质上体现了财产信托的关系，加之我国现存的法律障碍，所以我国现阶段多采用财产信托模式。但是，目前模式没有严格的法律定位，是由政府审批形式推动的，民间模式属于“擦边球”，面临较大政策风险。
4.1.2法律风险
通过财产信托创造的资产证券化产品属于典型私募产品，不适用我国《证券法》的相关规定，在相关法律没有正式出台之前，它的身份并不明确。而且，没有完善的法律制度，就不能很好地规范各参与方的权利义务，明确收益归属，降低操作风险及提供必要的安全性和流动性。此外，中央优先权益登记系统没有建立，这也为资产证券化带来了法律风险。根据我国《合同法》第八十条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”《合同法》第八十七条规定：“法律、行政法规规定转让权利或者转移义务应当办理批准、登记等手续的，依照其规定。”因此合同法对债务人已采取了“通知主义”，为资产证券化明确了转让的法律条件。
4.1.3流动性风险
目前，中国证券化信托产品发展的一个重要限制是流动性问题。证券化产品流动性不足就会要求较高的流动性贴水，大大增加证券化的成本，这就跟证券化“把不流动的资产转化为高流动的证券”的初衷相去甚远。因此，提高证券化产品的流动性是中国资产证券化突破模式的核心问题之一。
4.2 我国资产证券化的问题
总体上，目前资产证券化在我国创新和学习多于其功能和实效。但存在的问题在实践中仍有可能累积风险、创造投机、限制创新，那么究竟存在那些问题就是我们接下来要谈的问题。
4.2.1银行间债市与证券市场天然相隔
我国资产证券化兵分两路，银行间债市与证券市场天然相隔。目前我国的资产证券化分为企业资产证券化和信贷资产证券化。受分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块，一是银行信贷资产证券化，二是企业资产证券化。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。 证监会将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，银行信贷的资产证券化只能在银行间市场发行和交易，造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。面对的投资者结构单一，数量有限，证监会对企业的会计和法律界定不够明确。而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。
4.2.2流动性整体过剩
关于资产证券化，国内目前有很多关于增加了流动性的讨论，大概是指，将未来现金流转换为近期的流动性。事实是，由于投资途径有限而导致的高储蓄率，使国内银行的流动性过于充足，银行缺乏实施动力。且存额与银行贷款总额之间的差距仍在扩大。资产证券化在这一方面的优势对银行业整体来说，没有很大的吸引力。当然，不能一概而论。对于四大国有银行和交通银行等大行来说，有的是刚刚为上市进行过资本注入，有的存款本身过剩，但是对于很多规模相对较小的股份制商业银行，他们的需求很迫切。一家快速成长的银行必须不断有资金寻求新的市场，像民生、浦发和兴业这样的银行需要提高信贷资产的流动性以支持更多的新客户开发，追求新的利润。我们看到，2007年9月11日浦发银行推出“浦发2007年第一期信贷资产证券化信托”产品，其他几家也已准备开展资产证券化业务。
4.2.3利差盈利长期主导
受到利差盈利长期主导，不舍放弃既得利益对于占融资比例绝对多数的信贷资产，目前国内银行的盈利模式主要就是利息差，目前存贷利息差近400个基点，比世界平均水平高一倍以上，资产证券化卖掉之后，200点没了。中国贷款是23.6万亿元，200个基点相当于4720亿元收入，银行当然不大乐意。商业银行不实行资产证券化，也能获得较高的收益。即便是把现金拿回来，也很难找到比贷款更好的收益率项目。用交通银行副行长钱文辉的话说，“我们目前对资产证券化肯定不感兴趣。”资产证券化的开展对很多银行来说，首先是一种金融创新的尝试。
4.3.4交易体系构成缺陷
我国证券交易体系构成缺陷，证券化定价存在问题。资产证券化面对一个资产池，其中的基础资产尽管被要求是同质的，即在收益率的期限、结构和风险上比较接近，同时，资产的数目要足够大才符合风险分散的原则。事实上，国开行发行的2005和2006开元信贷资产支持的证券中，基础资产的构成是多元的，涉及电力、通信、基建、运输和传媒等各个行业。这样一来，在定价的时候就问题多多。与一般的企业债、国债、金融债等固定收益类产品按季付息、本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。
另外，市场定价要遵循基本的市场规则，由于目前的制度框架下，投资者比较少，对于资产支持的证券发起人来说，面临价格大打折扣的威胁。今年以来不断上扬的利率环境给资产支持证券的发行造成了较大的压力。比如浦发银行，就在首次资产证券化业务中只落得保本而归。从前面几期资产支持的发行情况来看，银行机构相互持有对方资产支持证券的情况比较突出。风险转移不可实现，原有资产的风险仍然留存于银行业内部。
4.3.5 资产支持证券流动性差
我国一级市场投资受限，二级市场尚未成形，资产支持证券流动性差。相较于理论上调整资产负债结构、增加资产流动性等对于证券化的诱人表述，信贷证券化试点的尴尬不断，先是国开行，后是浦发，关键是投资者太有限，而各家的资产证券化纷至沓来，势必抬高收益率水平，导致银行亏损。对于即将展开试水的工行、中信、兴业、民生、招行等来说，浦发的尴尬可能继续上演。从二级市场的情况来看，资产支持证券的交投十分清淡，少有机构通过交易进行转让，大多数机构投资者选择持有到期。如图3图4所示，到2006年信贷资产支持的证券只有6次交易发生，交易额仅为总发行额的2%，企业专项资产支持证券虽明显优于信贷资产支持的证券，但仍显示资产支持证券二级市场流动性的不足。一方面出券方很难在市场上找到交易的对手，另一方面资产支持证券本身尚不具备回购功能。因此，目前的流动性是无从谈起。基础资产供需矛盾，市场运作出现瓶颈。如果资产自身偿付能力存在问题，将不仅影响资产证券化的效果，还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。 当然，市场的认可和证券化的步伐都是渐进的，经过，继2005和2006两次发行住房抵押贷款支持证券后，2008年建行又发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。越来越多的证券化产品，面对有限的投资人，对收益率和期限的要求都会越来越苛刻，发行证券难度增大。
4.3.6资产证券化发起主体垄断
资产证券化发起主体垄断，资产证券化优势无存理论上的合格发起人与实际差异很大，只有规模与资产质量处于领先地位的机构和企业才会在第一轮或第二轮的申请中进入被考虑的范围，而资本市场中迫切需要通过资产证券化解决流动性和资本需求的不是这些大型的机构或企业，那些急需资金流动性补偿的企业和机构仍然无法获得实际的好处，资金的流转仍然是在银行系统内部或少数的几个贷款本就容易的大企业。
资产证券化对分散我国过度集中于银行的金融风险，保障金融稳定；构建多层次资本市场，拓宽投融资渠道；改善银行资本结构，提高银行资本充足率等作用显著，需大力推动发展。对此，各界已有共识。但要推进我国境内资产证券化规模化和多样化发展，需重点研究解决如下问题：是否需要发展SPC模式的资产证券化。
4.3.7 我国境内资产证券化都采用SPT模式。
我国境内资产证券化都采用SPT模式，但与SPC模式相比，SPT模式存在明显劣势：一是交易成本高。考虑到定价、交易的复杂性，信托模式通常适合于同一发起人的同一类大额资产的证券化，难以将多个发起人的资产纳入一个信托，不利于通过构建大规模资产池来摊薄发行费用，不利于提高资产证券化的效率。而设立专营资产证券化业务的公司则可克服上述缺陷。二是不支持用资产证券化方式预先筹集基础设施建设资金。我国《信托法》规定：“信托财产不能确定，信托无效”，即信托财产必须是已经存在财产，因此在基础设施建成以前无法通过SPT模式实现未来该设施收费的证券化融资。当前，我国正处于工业化、城市化快速发展阶段，每年能源、交通、通信、供水、供电、供热、环保等基础设施建设的投资需求都在万亿以上，完全依靠先筹资建设，建成后再想办法回收资金的做法已行不通，需要将社会资金直接引入基础设施建设阶段。当前，借鉴国外运用PFI（Private Finance Initiative（私人融资激励），指政府通过特许经营等法律安排鼓励私人部门投资参与公共项目建设和运营，常见模式有BOT、BOOT等。）模式进行基础设施建设和运营的成功经验，我国正在推进基础设施建设的投融资体制改革，许多城市公用事业领域已向外资和境内民间资本开放，但受境内法律限制，无法设立从事证券化业务的SPC，也就无法从已显流动性过剩的境内筹集建设资金，多数项目都由外资合作方在境外设立SPC并从境外资本市场融资，外汇流入又反过来进一步增加了境内面临的流动性压力
5对我国资产证券化的建议
总体上我国资产证券化存在很多问题，但存在的问题在实践中仍有可能累积风险、创造投机、限制创新。
5.1构建良好的资产证券化环境
5.1.1建立健全资产证券化的法律体系。
资产证券化在我国刚刚起步，与其他国家或地区不同，目前并没有资产证券化的法律，只是以《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券交易操作规则》、《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》为依据，所以，需要尽快制定《资产证券化法》等相关法律法规，对SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、投资主体、证券化资产的真实出售、破产隔离，以及相关的会计、税务、土地注册、抵押、披露等制度做出明确的规定。只有这样。才能使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作、降低风险。
5.1.2选择信用高、实力强的金融机构作为SPV。
SPV是资产证券化中的特殊机构。要顺利实施资产证券化，就必须尽快建立相对比较稳定的SPV，其业务主要是发行资产证券，并向发起人购买基础资产和向投资者派发证券收益。目前，SPV主要应考虑有全国性的大银行和自信实力雄厚的大企业上来设立。另外，从国际经验来看，在SPV设立过程中应有一定的政府背景，这样不仅有利于提高资产支持证券的等级，降低运作成本，更有利于开拓资产证券化市场。目前可以由政府出面组建国有独资公司形式的SPV，也可以在政府的担保下由发起人自行设立SPV.
5.1.3建立完善的信用制度与评级机构。
信用评级机构和增级机构是资产证券化的主体要素。首先，对于目前国内现有的一些金融机构，如会计事务所、评估事务所等，政府应当出台相应的规章制度，规范他们的运作，杜绝信用评级工作中的道德风险的发生。其次，政府可以出面设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者通过政府特许的方式，选择一家或几家国际上运作规范的具有较高资质和声誉水平的金融中介机构参与到我国的资产证券化业务服务中来。
5.1.4大力发展资本市场
我国应该大力发展资本市场，营造资产证券化的市场基础。近年来，我国保险业、基金业发展迅速，如果能够在进一步放宽对保险资金、养老基金、医疗基金等社会资金运用的限制，对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的推动。
5.1.5加强国际合作，打造资产证券化的国际渠道。
我国资产证券化的时间短、经验少，目前国有银行缺位、中介机构缺乏影响力的情况下，不进行国际合作与交流是不明智的，应该加强国际合作，打造资产证券化的国际渠道。。在这方面，可以考虑从国外聘请资产证券化方面的高级专业人才，与资产证券化经验丰富的外国投资银行和中介机构合作，由金融资产管理公司抽出部分资产进行打包，面向国际投资者出售等。通过这些合作方式，使我国资产证券化业务走向国际市场，从而降低我国资产证券化的风险，加速我国资产证券化的进程。
5.1.6扩大投资人范围，增强资产支持证券的流动性。
我国现有的金融结构中，交易手段缺乏，投资品种单一，造就了高储蓄银行高风险股市，大量的资金和投资者只拥有少数的投资品种，势必导致金融结构进一步恶化，风险在银行的大量积聚。资产证券化是上个世纪最伟大金融创新之一，如果没有广泛的投资者，即便是各家银行都开展资产证券化业务，各家企业都开辟资产证券化专项，风险不但不能分散和化解，反倒会因为个别大型资本占有者相互持股而累积加剧。没有良好的流动性和充分的一级二级交易市场和交易流程，资产价格不能正确估计和实现，随着利率市场化的进程，以及储蓄机构的变化，利差空间逐步缩小，不合理的交易会带来更多的经营风险。
5.2强化对资产证券化的监管
资产证券化衔接货币市场与资本市场，其涉及部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力，达成共享利益、共同监管的局面，这是防范资产证券化风险、推动资产证券化发展的至关重要的因素。
5.2.1监管理念
a、金融监管与金融创新动态博弈。凯恩斯对金融创新的动因提出了规避管制的理论解释：金融创新主要是金融机构为了获得利润而回避政府的管制所引起的。从博弈论观点来看，金融机构与监管当局好似跷跷板上做游戏的双方，他们不断地适应彼此，形成“管制——创新——放松管制或再管制——再创新”的辩证形式，共同推动金融深化和发展的过程。b、激励相容。金融监管成为金融创新动因的重要条件是激励相容、鼓励创新的监管理念。监管应当是符合和引导、而不是违背投资者和银行经理利润最大化目标的实现。也就是说，监管者应当参照金融机构的经营目标将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管的范畴，应用这两种力量来支持监管目标的实现。巴塞尔新资本协议对资产证券化的监管已很好地诠释了这一点。c、风险导向性的审慎监管。代写英语论文风险导向性的审慎监管强调动态和更富灵活性的监管，提高监管的风险敏感性。
总之，对资产证券化监管的演进历程清晰地反映了国际金融监管理念从常规性监管到资本充足监管再到风险导向监管的演变，体现了当前国际监管领域激励相容的发展趋势。对于我国目前逐步推进中的资产证券化，其监管层面不仅应在资本充足上参照巴塞尔新资本协议的一些处理方法，更应在监管理念上逐渐向国际先进的监管理念靠拢。
5.2.2监管的主体和目标、方式和内容
（一）监管主体和目标。对于资产证券化的监管机构，美国为证券交易委员会（SEC），监管目标为保护投资者利益，促进市场的形成和发展。在资产证券化监管方面，以评级公司的眼光看待资产证券化中的问题，应重点履行两种职能：一是对信息披露监管；二是对虚假、欺诈行为处罚。目前美国资产证券化监管上有两种趋势，一是市场增长快，已成为一个重要的融资渠道，监管机构支持这个市场的发展；二是有滥用此种融资工具的风险。根据现阶段我国分业经营、分业监管的需要，央行、银监会和证监会是资产证券化监管的最主要机构。发改委、财政部、国资委等各负责相应监管职责。银监会对银行类金融机构和信托等非银行内金融机构负责监管；保监会对保险类金融机构负责监管；证监会对证券公司、基金公司等负责监管。（二）监管方式和内容。在监管方式上，美国、13本和韩国均为市场为主导的集中监管模式，实行注册登记制。美国资产支持证券的发行主要采取案架注册的方式，在总的交易项目案架注册后，对以后每一笔的发行交易不再审查。我国资产证券化监管方式也应该是市场为主导的集中监管模式，就目前的实际看，实行注册登记制尚有困难，可以实行审批或审核制。在监管内容上，美国SEC主要监管信息披露，在监管资产证券化方面表现了高度的灵活性，有效地结合了法律的规定要求和实践的需要。我国监管的内容包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、资产池技术性指标的审查、各种合约关系结构的审核等，最重要的一点，就是审查信息披露的全面性、真实性、准确性与及时性。信用是渗透于资产证券化全过程的，并在证券化中起着基础作用，因此，中国资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境，包括良好的个人信用环境和政府信用环境。
6 我国资产证券化的发展走向趋势
自07年3月信托新规颁布实施以来，信托公司都在积极开展业务转型和创新。资产证券化作为监管部门鼓励优先开展的创新业务，必将成为换领新的金融许可证后信托公司拓展业务的重点领域。信托业作为金融业的一个组成部分，其存在的价值和发展的空间取决于自身满足经济主体需求的程度。从我国信贷资产证券化市场的现行情况看，开展资产证券化的外在环境还不完善，信托公司在其间的利润空间非常有限，信贷资产证券化在短期内规模不会迅速扩容。目前我国信贷资产证券化试点的发起机构还只限于银行。从银行参与资产证券化的动因分析，资产证券化是一种增加流动性型创新，国际上银行通过信贷资产证券化，主要出于提高资本充足率和增强流动性的考虑。而且，从长远来看，国家将逐步退出对商业银行的隐性担保，依据资本充足率对银行实行分类监管，并加强利率市场化的改革力度，银行业的竞争格局和经营业态将发生深刻的变化。银行可以通过资产证券化有效降低风险资本总量，提高资本充足率，增强资产流动性，解决资本充足率与银行资产业务的悖论。但随着资产证券化市场的发展，发起人的范围将逐渐推广。中国资产证券化的未来有着广阔的发展空间。
6.1资产证券化发起机构范围逐步扩大
证券化是一项重要的金融创新手段，不但政策性银行和大型商业银行可以采用，而且中小商业银行也可以采用。当前，大银行资金充裕，中小商业银行面临的资金约束仍比较大，受业务规模和融资渠道的局限，我国中小商业银行核心资本不足的问题更为突出。在资金来源、资本金方面的压力更大、紧迫性更强，中小商业银行利用证券化释放的资本可以实现稳健的扩张经营，提高竞争力。将来开展资产证券化的金融机构将包括商业银行、政策性银行、信托投资公司、财务公司、城市信用社、农村信用社、金融资产管理公司、金融租赁公司等。 从长远来看，企业也可以采取资产证券化方式，即企业以各种应收账款将来产生稳定现金流的为基础资产发行证券。资产证券化将成为未来金融业和企业融资的主要方式之一。
6.2 资产证券化的资产类别逐渐拓宽
我国目前已开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化的试点。从优质的信贷资产开始，下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化，实现信贷资产的拓广、信贷资产向非信贷资产扩展：首先是消费信贷的证券化。我国的消费信贷市场目前正处于高速发展的成长期。其次是应收账款的证券化。目前我国企业应收账款总量大约有5.5万亿元人民币，占企业总资产的30%左右，而大多数中小企业资产价值的60%以上是应收账款，更是急需打通应收账款融资渠道。《物权法》扩大了动产担保物的范围，允许应收账款质押，明确了应收账款的登记机构为人民银行信贷征信系统，有利于动产担保价值发挥，促进企业尤其是中小企业融资。再次是不良资产的证券化。不良资产证券化被认为是解决不良资产的一种选择。随着国有商业银行改革的深入，以五级分类为核心的资本充足率监管体系正在逐步形成。最后，从国际上看，就是保险风险证券化。我国是世界上自然灾害种类多、发生频率高、损失严重的国家之一。实行保险风险证券化，通过资本市场转移保险风险增加有效的风险转移方式，通过保险风险证券化进一步增强承保能力，促进巨灾风险防范体系得建立，使保险公司的经营变得相对稳定。推动保险业的发展。
6.3 资产证券化的投资群体逐步扩大
如何激活投资者是推动资产证券化市场的关键因素。中国的资产证券化发展必须培育投资者。从国际市场的情况看，保险公司、养老基金、共同基金、银行、货币市场基金、REITS、储贷协会等机构投资者日益成为资产证券化市场的主要参与的市场主体。 （一）保险资金。随着保险业的不断发展，保险业资产总额快速增长，保险资金运用规模日益扩大。2006年我国保险资金总额为1.9万亿元，运用余额为1.7万亿元，保险保障基金达80亿元。随着保险功能和作用的不断深化，我国的保险市场有着巨大的发展空间。（二）养老保险金。目前养老金可投资的领域正逐步放开，养老保险金将成为资产证券化市场的机构投资者。另外根据全国社会保障基金2006年年度报告，基金境内投资范围已包括资产证券化产品，2006年期末资产证券化产品资产为9.72亿元，资产证券化产品收益为2879万元，我国企业年金规模达910亿元。（三）证券投资基金。根据中国证监会的统计数据，2006年证券投资基金全年累计成交金额达1909.68亿元。目前证券投资基金投资资产支持证券的通道已经打开。（四）非金融机构。《全国银行间市场债券交易管理办法》修改后，允许非金融机构投资者可以与市场上所有具备做市商资格或债券结算代理业务资格的金融机构进行债券交易，为企业提供了一种安全性高、进而推动直接融资的发展，收益稳定的理财工具。
6.4 信托模式下的信托结构更加丰富和完善
随着资产证券化发起机构范围的扩大、资产类别的拓宽、投资者群体的壮大，信托模式下的信托结构将会进一步丰富和完善。在美国，越来越多的基础资产池的销售过程中应用了主信托结构(?master trust)。主信托结构可以以同一信托再发行新的债券系列，架构规模巨大的资产池，灵活地分配现金流，可以共享本金和超额利差，灵活地制定证券发行计划，能够免去发行人每次发行证券都必须进行的繁琐准备，便于管理，大大节省资金成本和时间。英国还领先将主信托结构创新应用于住房抵押贷款证券化中。资产类别的扩展带来了主信托结构的发展演变。随着我国资产证券化的深化发展，主信托结构也将会得到应用和发展。
7 结束语
证券化已成了世界现代经济生活中的普遍现象,对现代经济产生了巨大影响.我国从2005年12月起对银行业信贷资产进行证券化试点,经过"美国次贷危机"经验教训的洗礼.我国大陆在资产证券化领域近12年的摸索、讨论和试点情况,并在分析了资产证券化对我国金融体制建设的现实意义之后,正在一步一步的找出适合我国市场的资产证券化机制以及管理体制。
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浅析我国资产证券化的现状与问题.doc
