新美国次贷危机对我国金融市场的影响及采取的措施
摘要：随着全球金融市场一体化进程的逐步加快，各个国家之间金融市场信息的联系日益紧密，然而金融市场波动的敏感性却也加强了，近期，以次贷危机为序幕的美国金融风暴愈演愈烈。这场原本起源于美国房地产按揭市场一个初始规模相当小的信用违约率上升的事件，在不经意之间就已扩散到全球，造成了极大的经济恐慌。全球资本市场的信心也由此遭到了沉重的打击。虽然各国央行积极采取救市措施，但仍未见到奏效，我认为次贷危机远没有结束。在这种情况下，我国可能会在相当长的一段时期内面临货币政策两难、国际金融市场动荡、出口减弱、海外投资损失增加的局面。
关键词：次贷危机，金融市场，银行，风险，利率
Abstract: With the global financial markets, speed up the integration process step by step, the various financial market information between the countries closer and closer ties, but the sensitivity of financial market volatility has also strengthened in the near future, an inferior race, a prelude to the loan crisis in U.S. financial Storm intensified. This was the origin of the real estate mortgage market in the United States a very small initial size of the credit default rate increases, have been inadvertently spread to the world, causing great panic in the economy. Global capital markets have confidence in the result was a blow. Although the central banks to take active measures to rescue the market, but have not yet seen the work, I think the second loan crisis is far from over. In this case, our country may be in for a long period of time the monetary policy dilemma facing the international financial market turmoil, weakened exports,overseas investment increase in the loss.
Key words: sub-loan crisis, financial markets, banks, the risk of
interest rates
一. 次贷危机的概念及发生过程
次贷也称次级按揭贷款，是给信用状况较差、没有收入证明和还款能力证明、其他负债较重的个人提供的住房按揭贷款。次级按揭贷款发展于本世纪初。当时美联储为刺了激经济复苏，采取了短期迅速减息的政策，短期利率水平在短短一年间由6.5%减至1.75%。低利率政策使即便定价较高的次级按揭贷款成本也相当低，大批信用级别不高的购房者利用次级按揭贷款购买住房。贷款机构发放的按揭，特别是向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供次级按揭贷款，不必持有到期就可以出售给一些机构进行资产证券化。银行采用证券化模式管理次级按揭贷款来分散信誉风险，造就一些新的金融衍生产品，而这些的金融衍生产品定价已经实质性脱离了原有按揭产品的风险，而仅取决于投资银行、信用评
级机构评定的等级。
随着2006年房价升值速度放缓及利率上升，次级借款人利用房屋升值再贷款的资金链条出现问题，许多处于还款中后期的次级借款人无法承受双重大压力后的偿还义务，只能选择违约，不良贷款迅速积累。
2007年3月12日，美国第二大抵押贷款机构——新世纪金融公司因次贷坏账申请破产。紧接着美国第十大抵押贷款机构——美国住房抵押贷款投资公司8月6日正式向法院申请破产保护，成为继新世纪金融公司之后美国又一家申请破产的大型抵押贷款机构，数月后。全球三大信用评级机构穆迪、标准普尔和惠誉调低部分按揭抵押贷款证券的信用评级，美林银行、花旗集团、瑞银集团卷入其中，金融危机萌发开始了。2008年9月15日美国第四大投资银行雷曼兄弟公司陷入严重财务危机并宣布申请破产保护，更加加重了一场影响重大且深远的全球性金融大动荡金融来临，2008年9月20日布什政府正式向美国国会提交拯救金融系统的法案，财政部将获得授权购买最高达7000亿美元的不良房屋抵押贷款资产，美国联合其他各国央行开始实施“救市计划”，金融危机正式爆发。
二．美国次贷危机产生的原因分析
中国有句古话：冰冻三尺，非一日之寒。美国次贷危机之所以发生并不是偶然的，而是由多种因素合力作用形成。
（一） 美国宏观经济发展的周期性波动是次贷危机产生的深层次原因
在经历2000年至2001年短暂的经济衰退后，特别是9•11后，美国采取了一系列刺激经济增长的措施，促使了美国经济的连续多年的持续、高速增长，至2004年，美国经济增长速度达到近5年的新高，至4.2%。经济的持续增长为美国次贷市场迅速膨胀提供了非常优越的宏观环境。由于人们普遍持经济增长向好预期，次级抵押贷款经营机构也放松了次贷准入标准。经过了一轮经济的高速增长周期，2004年以后，美国经济开始步入下滑周期，经济增长的逆转带来了连锁反应，次级抵押贷款所积累的风险逐步展现，并在世界范围蔓延。
（二） 房地产市场萎缩是美国次贷危机产生的直接诱因
20世纪80年代末、90年代初以来，美国房地产持续了十几年的繁荣，住房销售量不断创下新记录，房价也以每年增幅超过10%的速度攀升，1995年至2006年美国房价翻了一番。受房地产上升态势影响，美国次贷规模不断扩大。从2006年中期开始，美国房地产市场开始降温，房地产价格出现下滑，2006年三季度至2007年7月，美国房价下跌超过10%，房屋销售锐减，2007年5月美国成屋待售房屋量达到历史最高水平，超过400万套。2008年9月7日，美国政府紧急宣布接管两大住房抵押贷款融资机构房利美和房地美公司(“两房’’)，美国房地产形势急剧逆转，次级抵押贷款危机愈演愈烈。
（三） 市场利率快速变化是次贷危机产生的重要推动力量
长期以来美联储采取低利率政策，大大促发了美国人的购房热情，刺激了美国次贷市场发展。同时由于资金运用成本过低，流动性泛滥成灾，并吹生了美国经济的泡沫，美联储又将联邦基准利率快速上调，房屋价格不断走低，使大量低收入水平的次级房贷者无力支付不断增加的贷款本息，次贷违约率不断攀升。
（四） 监管者的失职加剧了次贷危机的形成
如果说次级抵押贷款及其证券化过程的参与者是受利益趋使而忽视风险的话，那么美国金融部门没有予以及时监管则是巨大的失职。受制于资本主义市场不干预政策的传统，尽管美联储等金融监管部门就已经开始注意到贷款标准的放松，但美联储并没有及时规范金融机构的某些行为，错失了防范危机产生的好时机。直到2007年3月美国新世纪金融公司濒临破产，次贷危机爆发后，美联储等才对市场进行必要的干预。从以上分析可以看出，美国次级抵押贷款演变成一次危机是必然的。
三．美国次贷危机对我国现阶段的金融市场产生的影响
中国证监会主席尚福林在第12届中国资本市场论坛表示，由于我国金融系统在次贷领域介入有限，加之资本项下尚未完全开放，只有部分银行和投资公司及房地产参与其中，次贷危机对我国金融市场直接影响有限，但间接影响看，次贷危机的蔓延可能会降低我国经济增长的外部需求，对出口企业产生影响，进而间接对相关行业的上市公司业绩产生冲击。
（一） 直接影响
(1)对中资的影响
作为全球最主要的固定收益产品之一，雷曼债券几乎是每家银行必备的投资配置品种，在中资银行中的覆盖面也非常广。截至08年9月20日，已有7家中资银行披露持有雷曼债券或有对雷曼的贷款，涉及雷曼的债券和贷款总额约为7.2164亿美元（见表1）。中资金融机构所持有的雷曼金融资产面临的亏损还很难评估。随着雷曼破产进展，还可能发生变化。不过，从已公布的情况看，中资金融机构与雷曼相关的风险敞口占其总资产的比重较小，对其资产质量影响不大，风险在可控制的范围内。
截至08年9月20日已告持有雷曼相关资产的中资银行情况
持有与雷曼相关金融资产的规模 占总资产比重
中国银行 对雷曼的贷款余额为5320万美元，持有相关债券7562万美元，两项合计1.2882亿美元 债券和贷款合计占总资产0.01%，占净资产0.19%
工商银行 持有相关债券约1.518亿美元，其中，直接持有相关债券约1.39亿美元，全部为高级债券；与雷曼信用挂钩债券1281万美元 占总资产的0.01%，集团债券投资规模的0.03%，占2008年上半年税后利润的1.6%
建设银行 持有相关债券1.914亿美元，其中，高级债券1.414亿美元，次级债券0.5亿美元 占总资产0.019%，约占净资产的0.29%。
招商银行 持有相关债券7000万美元，其中，高级债券6000万美元，次级债券1000万美元 占总资产的0.03%
中信银行 相关的投资与交易产生的风险敞口约7600万美元，均为高级债券 占总资产的0.05%
兴业银行 相关的投资与交易产生的风险敞口约3360万美元 占总资产的0.02%
交通银行 持有相关债券7002万美元； 占总资产的0.02%净资产的0.35%
表1
(2)国际金融动荡向我国袭来，资本市场可能受到冲击，继而影响金融市场
美国次债及其衍生品已经形成了全球性的市场，尤其是股市和房市，持有者遍及全世界。美国大型金融机构也往往发展为跨国公司。因此，次贷危机所带来的金融动荡并不局限于美国本土，各国股市、债市、汇市及各类相关衍生品市场等也随之产生联动，形成席卷全球的金融危机，就中国市场来看，持续不断的金融危机可能诱发我国股市过度下跌，房市“硬着陆。国依靠资本项目的适度管制和金融服务市场低开放度而在1997年亚洲金融危机中幸免于难。但2001年加入WTO以来，我国经济和金融的开放度不断提高，尽管我国资本项目仍未完全开放，但危机传染的风险已经大大上升。当前国际金融市场正面临持续的动荡和全面的风险重估，从而可能对我国股票市场和房地产市场带来传染性风险。 从国际金融动荡向国内股市和房市的传染途径上看，主要有市场心理和资金两个渠道。一方面，国际金融市场的风险重估可能影响国内投资者的风险偏好和心理预期，引发我国股市和房市的风险重估。另一方面，尽管我国资本项下仍不可自由兑换，但由于经常项目已完全放开，短期国际资本（热钱）可以隐藏在经常项目之中，或以地下交易的形式进出我国，从而实现国际与国内之间的资金传导。
2006-2007年，我国股市和房市在经济增长强劲、人民币升值等因素推动下，出现快速上涨形成了一定程度的资产价格泡沫。08年年初以来，我国股票市场持续下跌，股市的泡沫风险已经基本释放。与股市已经完成深幅调整相比，我国房地产市场的调整才刚刚开始。由于房价过高，远远超过普通居民的购买能力，在过去两年房价高涨时，我国商业银行房地产开发贷款和居民住房抵押贷款快速扩张，与房地产有关的贷款占商业银行贷款总额的比重超过1/5。如果房地产市场出现全面、持续的大幅下跌，则商业银行积累的房地产信贷风险将快速释放，商业银行在房地产抵押品价值、个人住房按揭贷款以及房地产开发贷款这三类资产上的损失相叠加，将给整个银行业带来沉重的打击（见表2）。
08年以来，我国多数城市房地产市场成交量锐减，深圳房价率先回落。近两月，以万科为首的部分房地产开发商开始在全国范围内打折售楼。8月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.3%，涨幅比7月低1.7个百分点；环比下降0.1%。房价的下跌预示着我国房地产市场开始进入调整期。由于房地产价格刚显露调整苗头，泡沫风险尚未得到释放，如果美国房价下跌和次贷危机深化影响到国内居民的购房预期，前期进入我国房市的“热钱”也获利回流，则房地产价格泡沫可能会加速破裂，对我国金融平稳运行造成较大冲击。
主要银行房地产贷款占贷款总额比重
银行 房地产 建筑业 房地产加建筑 个人按揭
建设银行 9.98% 3.19% 13.17% 16.58%
中国银行 6.20% 1.67% 7.87% 19.65%
工商银行 7.46% 1.29% 8.76% 13.17%
招商银行 6.41% 2.55% 8.96% 19.48%
华夏银行 11.36% 12.75% 24.11% 8.43%
交通银行 7.03% 4.44% 11.46% 12.62%
中信银行 7.26% 3.86% 11.12% 10.58%
浦发银行 10.66% 5.57% 16.23% 14.85%
深发展 6.50% 3.31% 9.81% 26.73%
民生银行 15.64% 19.67% - -
合 计 7.70% 2.66% 10.89% 15.65%
表2
（二） 间接影响
(1)宏观调控政策的冲突。
当前中美两国经济形势的差异在于，美国受次贷危机和金融困境的影响经济放慢，防止经济衰退是美国当前的迫切任务；中国则因经济增长偏快，有通货膨胀的苗头，因而是以防止经济过热和防止物价由结构性上涨变为明显通货膨胀为主。这样，两国宏观调控措施就发生了冲突：美国方面为刺激经济正在大踏步降息，增加流动性；我方为使经济降温必须提高利率，紧缩流动性，但是受美方降息的制约，我方难以提息。同时，美国降息所导致的美元贬值，正迫使人民币加速升值，而外界对人民币升值的单边预期，已使热钱加速涌入，增加了防止明显通货膨胀的难度。至08年9月份以来，央行采取连续三次降息政策，是根据复杂的国际经济形势和国内的经济增速下滑，GDP贡献占到20%的外贸行业正面临着严重的停产萎缩局面，因此宏观经济政策中势必要同时考虑保证经济增长的任务。通货膨胀的还不具备发生的条件，但是对于通货膨胀的问题仍然不能掉以轻心。
(2)热钱大量涌入，破坏金融市场稳定
热钱的成分极其复杂，既有投机资本也有非投机资本，其进入我国的通道五花八门，可以假借货物贸易、服务贸易、直接投资、间接投资之名进入。个人也可以通过关系，在内地开立人民币账户（对港澳居民是合法的）携入或汇入外汇，还可能非法地通过地下钱庄进入。非投机资本意在保值，而投机资本则热衷于获取利差和外汇价差，两者进入我国，增加了人民币发行，扩大了流动性，增大了通货膨胀压力。央行被动采取措施维持人民币汇率稳定。
(3)我国出口受挫
美国的次贷危机使全球经济放慢，继而我国对美出口遇挫。据统计，我国对美出口增幅自2007年第四季度开始放慢，今年2月份出现负增长，一季度总体上仅增长5.4%。对美出口乏力使长三角和珠三角地区经济大受影响。与去年同期相比，浙江今年一季度出口增幅下降3.4%，进口增幅则下降12.6%，对美国的出口更是出现11年来的首次下滑。
(4)货币政策面临两难抉择
全球经济的复杂多变，严峻挑战着我国的货币政策。一方面，美欧等主要经济体开始出现信贷萎缩、企业获利下降等现象，经济增长放缓、甚至出现衰退的可能性加大。另一方面，全球的房地产、股票等价格震荡加剧，以美元计价的国际市场粮食、黄金、石油等大宗商品价格持续上涨，全球通货膨胀压力加大。所以，我国不但要面对美国降息的压力，而且要应对国内通货膨胀的压力，这些都使货币政策面临两难的。
(5)境外投资风险加大
从企业“走出去”的角度看，美国次贷危机对中国企业“走出去”的影响可以分为有利和不利两个方面。有利的是，次贷危机有助于我国金融机构绕过市场准入门槛和并购壁垒，以相对合理的成本扩大在美国的金融投资，通过收购、参股和注资等手段加快实现国际化布局，在努力提升自身发展水平的同时为“走出去”企业提供高效便捷的金融支持。不利的是，目前国际金融市场的动荡和货币紧缩，无疑加大我国企业走出去的融资风险和投资经营风险。而且，随着次贷危机的不断深入，投资者的风险厌恶和离场情绪会引起更高等级的抵押支持证券的定价重估，从而危及境内金融机构海外投资的安全性和收益性。
四．面对美国次贷危机中国应采取的措施
（一）灵活调整金融调控政策，央行主动出击积极应对次贷危机
面对次贷危机引发的国际金融震荡的传染性，面对世界经济衰退导致国内经济增长下滑的冲击性，为保证我国经济金融平稳运行，需要根据国内外经济和金融形势变化，合理把握金融调控方向、灵活调整政策措施。
(1)由从紧的货币政策向“稳健”的货币政策转
2008年，为达到“双防”目的，已实施十年之久的“稳健的货币政策”调整为“从紧的货币政策”。随着国际和国内经济金融形势不断发生变化，7月25日，中共中央政治局讨论研究当前经济形势和经济工作，将宏观调控的目标由前期的“双防”变为“一保一控”。按照“一保一控”的方针，从紧的货币政策也应适时做出调整。就目前次贷风暴发展趋势和世界金融经济发展势头来看，我国经济平稳运行面临的外部困难较大，国际金融震荡和国内经济减速引发的国内金融风险较高。为此，我建议，让从紧的货币政策重新回归“稳健”。
(2)如果国内金融动荡加剧，经济下滑趋势明显，根据经济情况，下调
贷款利率和存款准备金率来应对。
美国次贷危机引发全球金融市场的大幅震荡。为此，以美联储为首的各国央行或独自或联合展开救市行动。9月15日，我国央行在保持国内通胀压力减弱、经济减速风险加大的因素前提下宣布下调贷款基准利率和部分金融机构的存款准备金率。目前来看，美国次贷危机引发的金融风暴还会持续，并将威胁全球增长。面对不断加大的国内经济运行风险和金融风险，货币政策操作要始终保证灵活性。如果国内经济下滑过快，金融平稳运行受到冲击，可考虑继续下调贷款基准利率和存款准备金率来应对。
(3)适度放松贷款总量控制，推动信贷结构调整。
今年前8月，人民币各项贷款累计增加3.1万亿元。央行于8月底曾调增2008年度商业银行信贷规模，采用“区别对待”的方式，对全国性商业银行在原有信贷规模基础上调增5%，对地方性商业银行调增10%，且信贷规模定向投放于“三农”、中小企业以及灾区建设。考虑到新增的额度，年内剩下4个月商业银行的信贷总额度还有6000-7000亿元。2000年-2007年历年9-12月贷款累计增加规模在5000-8000亿元之间波动。尽管与历史数据相比，扩大后的贷款规模并不算低。但剔除面向灾区的信贷投放和生产资料价格上涨导致企业维持正常生产所需要的资金量增加等因素，保证实体经济正常运行的信贷规模较往年水平还是偏低的。在目前的经济金融形势下，商业银行可能出现惜贷倾向，为此，可考虑适度放松贷款总量控制，调升贷款增长目标，同时，积极推动信贷结构调整。
（二）我国金融积极应对风险的的防患措施
(1)提高应对金融危机的监控水平。
美国次贷危机的发生让我们看到，即使在美国这样市场机制相对发达的国家也不会没有危机的发生，而我们正在进入深化市场体制改革的历史新时期，资产价格大幅上涨，面对自由市场机制下的持续发展，具前瞻性的风险调控与监管极为重要。
(2)建立房地产金融预警和监控体系，提高抗风险能力。
监管部门的职责就是提高风险识别能力，预测、防范、规避和化解风险，提高风险的可控性。因此，建立房地产金融预警和监控体系对银行体系的安全、房地产市场的健康发展都有积极作用。
(3)我国金融机构要审慎经营。
房屋抵押贷款被证券化以后带来的直接后果是，会调动银行或次贷公司在重新获得现金流后扩大信贷规模的积极性，次贷不仅很快会被衍生出各种金融产品，并被分配到各种金融机构的投资产品组合中，而且与之相关的高财务杠杆工具会放大其风险，金融创新的杠杆效应就远离了金融机构的审慎经营原则。因此，我们在金融创新过程中必须很好地坚持审慎经营的基本原则，学习先进国家的监管理念和监管工具。
(4)加强原始的金融产品的风险管理。
对无论是原始的金融产品，还是包装过的金融产品，最根本的是要加强和完善对原始产品和客户的持续管理。比如美国的次按危机，在本次风暴中牵涉到一系列环节，而且影响越来越大，但究其源头却是银行在房价上涨过程中如何衡量零首付及低首付住房贷款的风险问题。因此无论金融产品包装多少次，多么复杂，非常重要的一点是对原始产品的风险管理要规范，对原始的客户和风险的跟踪要及时。
五．结束语
在当今“美国经济打喷嚏，世界经济就感冒”的经济格局下，认真分析次贷危机发生的诸多原因和影响及当代国际金融货币体系诸多深层次问题，借前车之鉴，我国应加强对货币政策、金融监管、利率等的管理，防止危机进一步对我国金融市场和实体经济影响、降低危机的危害，结合外部和内部情况的变化适时作出灵活反应，降低危机的危害，熨平经济波动，保持经济平稳运行。
参考文献：
1. 孙少勤，邱斌 ：基于监管的美国次贷危机成因分析及对我国的启示 来源：国际贸易 （月刊）2008年11期（总第323期）。
2. 图表1：内总资产为2008年6月末的数据，图表2：2008年8月1日，来源 中国证券报。
3. 张杨:美国次贷危机对我国房贷市场发展的启示 来源：现代经济 2008 年11期。
4．孙学工 杜飞轮：美国次贷危机对我国对我国经济影响及对策研究 来源：经济纵横 2008年第11期（总第276期）。
5. 斯蒂格利茨：如何防范下一个华尔街次贷危机：https://humanities.cn/modules/article/view.article.php?a450。
6．尚福林：美国次贷危机对我国金融市场短期影响有限来源：南方周报 2008年1月15日。
7．陈宝森：美国次贷危机对我国的影响 来源：《浙江日报》2008年 11月1日。
8. 李翀：论美国次级抵押贷款危机的原因和影响 来源：经济学动态, 2007年9月
孙方宝（010107401272）
