基于价值视角的财务治理
摘要
20世纪90年代中期以来，以企业价值为基础的企业管理模式逐渐受到西方企业界的认可和推崇。事实已经证明，采用这一极具科学前沿意义的新的企业管理模式，对于优化企业的管理行为，保障企业的长远可持续发展具有十分重大的意义。本文从财务治理的基本概念出发，研究了当前居于主流地位的基于股东价值的公司财务治理和基于利益相关者价值的公司财务治理两种模式。针对我国当前国企改革的实践，指出应借鉴基于利益相关者价值的治理模式，在公司财务治理中发挥利益相关者共同治理和相机治理的作用。
关键词：财务治理；股东价值；利益相关者价值
Abstract
Since the 1990s, the enterprise value-based management of the business community in the West gradually being recognized. Facts have proved that the model for optimizing the management of enterprises so as to protect the long-term sustainable development will be of great significance. In this paper, the basic concepts of financial management, research in the mainstream of the current status of shareholder value based on the company’s financial management and stakeholders based on the value of the company’s financial management of the two modes. In view of the current practice of state-owned enterprise reform, pointed out that the reference should be based on the value of the stakeholder model of governance in the management of the company’s financial stakeholders to play a co-governance and the role of the Governance
Key words: financial management; shareholder value; stakeholder value
目录
摘要 1
一、引言 3
一、财务治理和基于价值视角的财务治理 3
1.1、财务治理的涵义 3
1.2基于价值视角的财务治理 3
二、基于股东价值与利益相关者价值的公司财务治理 4
2.1基于股东价值的财务治理 4
2.2基于利益相关者价值的公司治理 4
三、基于价值的公司财务治理对国有企业改革的启示 6
3.1基于利益相关者的财务安排 6
3.1.1出资者的财权安排 6
3.1.2经营者的财权安排 7
3.1.3员工的财权安排 7
3.1.4债权人的财权安排 7
3.1.5政府的财权安排 7
3.2基于利益相关者的国有企业财务治理体系建设 8
3.2.1建立国有资产控股公司 8
3.2.2确立国有企业组织对经营者的选择权 8
3.2.3制定针对国有企业的专项财务制度。 8
3.2.4职工参与机制 9
3.2.5银行参与机制 9
3.2.6大供应商和大客户的参与机制 9
参考文献： 10
一、引言
在激烈的市场竞争中，企业若想生存和发展，必须使自身价值在市场中得到承认，并不断寻求价值增加的途径，而公司价值的增加离不开良好的公司管理和公司治理。随着经济金融化的不断发展，企业外部融资行为的日趋复杂化，投资者与信贷者对企业绩效的关注越来越系统化、严密化。各国的公司治理实践也发生了深刻的变化，越来越多的投资者和公司的决策者认识到，良好的公司治理——尤其是财务治理是企业增强竞争力和提高经营绩效的必要条件，是保护所有者和其他利益相关者，保证现代市场体系有序、高效运行的微观基础。本文以公司财务治理的含义为切入点，认为财务治理是一个多角度、多层次的概念。由于价值创造一直是现代企业的基本经济目标，基于价值的财务治理究竟是为谁创造价值、理论基础是什么、其治理模式如何、适用于怎样的具体环境等都是本文将要探讨的问题，结合我国国企改革的具体实践，针对我国目前的具体国情、企情，笔者提出在当前的国企改革过程中，建议在我国国有企业的财务治理结构建设中适当借鉴基于利益相关者价值的财务治理模式，在财务治理中发挥利益相关者共同治理和相机治理作用。
一、财务治理和基于价值视角的财务治理
1.1、财务治理的涵义
界定公司财务治理的概念，首先必须明确公司财务治理和财务管理的区别。财务治理主要从宏观上对财务管理中所产生的财务关系进行指导、监督、控制和制衡，保证管理的合理性和有效性，是一种制衡机制；财务管理则是在财务治理框架下，具体进行财务运作和经营活动，是一种运行机制。财务治理与财务管理的联系：财务治理和财务管理共同构成了完整的公司财务系统，二者对公司的财务活动和财务关系的处理，具有内在的统一性和一贯性。现阶段，理论界对财务治理的定义还没有统一的说法，但比较流行的观点认为，从现代产权理论入手，提出了财权流是现代企业财务治理本质的恰当表述。认为公司财务治理结构是公司治理结构的重要内容和主要方面，它以产权中的核心部分——财权为基本纽带，通过财权的流动和分配以期提高企业理财效益。
1.2基于价值视角的财务治理
基于价值视角的财务治理，就是将创造价值和实现价值作为财务治理的目标，使价值增长和价值实现贯穿于财务治理的始终，保证基于价值的财务治理处于正确的运营轨道。那么，基于价值视角的财务治理是为谁创造价值和实现价值呢？其本质问题就在于财权在哪些利益主体之间分配的问题。考虑到目前比较流行考虑到当前公司财务治理结构的主流模式为以英美为代表的“股权至上”模式和以德日为代表的利益相关者模式，所以，基于价值的财务治理也主要研究基于股东价值的公司财务治理和基于利益相关者价值的公司财务治理模式。本文试图通过对这两种公司治理模式的梳理、评述和比较，以期明确两种基于价值公司治理模式的理论基础、治理环境和治理特征，为完善我国国有公司财务治理模式提供理论支撑和方法保证。
二、基于股东价值与利益相关者价值的公司财务治理
2.1基于股东价值的财务治理
基于股东价值的财务治理就是以实现股东价值最大化为财务治理的目标，使价值增值和价值实现最大化的理念贯穿于财务治理的过程，从而保证基于价值的管理处于正确的运营轨道的一种公司财务治理结构。基于股东价值的公司财务治理遵循的是“资本雇佣劳动”的逻辑，认为物质资本的提供者——股东完全拥有企业所有权，企业所有权在委托代理关系中指的是企业的剩余索取权和剩余控制权，而人力资本对企业财富创造的作用不明显，专用性也相对较弱，使得物质资本所有者在企业的权力博弈中处于有利地位，债权人由于让渡的仅仅是财务资源有限时期的使用权，股东便当仁不让地成为企业的所有者。这种治理模式的特点在于，公司的利益就是股东的利益。所以，有关公司财产的一切权益均属于股东。随着产权观念的变化，股东财富最大化不能满足企业的发展要求，在实践过程中暴露出一些不足之处：（1）股东财富最大化一味强调股东的利益，并不能很好地兼顾其他利益相关者的利益，从而可能会导致企业资源得不到最优化配置；(2)所有权与控制权的分离会导致所有者和经营者之间的潜在矛盾，经营者可能出于自身的考虑选择对自己有利的决策，但这可能会偏离股东财富最大化的目标，从而损害了股东的利益。（3）如何准确计量股东财富最大化仍然是理论界探讨的一个问题。目前比较流行的观点认为，可以通过股票的市场价格来计量，但这种方法只适用于上市公司。在没有发达的证券市场的背景下，尤其是在以投机为主的证券市场中，股价并不必然代表市场对企业业绩的客观评价。即便证券市场有效，影响股价变动的因素并非只有企业经营业绩，还包括投资者心理预期及经济政策、政治形势等理财环境，因而带有很大的波动性，易使股东财富最大化失去公正的标准和统一衡量的客观尺度；（4）股东本位主义已开始动摇，股东不再是企业唯一的产权所有者。大企业的股东拥有对自己财务资本的完全产权和控制权，他们通过股票的买卖行使其产权；经理拥有对自己管理知识的完全产权和支配权，他们在高级劳务市场上买卖自己的知识和能力。股份公司并不是什么所有权与经营权的分离，而是财务资本和经理知识能力资本这两种资本及其所有权之间的复杂合约。
2.2基于利益相关者价值的公司治理
基于利益相关者价值的财务治理就是以实现利益相关者团体价值最大化为目标，使价值增值和实现价值最大化的理念贯穿于财务治理的过程，从而保证基于价值的管理处于正确的运营轨道的一种财务治理结构。利益相关者理论的研究起源于20世纪80年代，在各种理论纷争和实践发展的背景下，以弗里曼、多纳德逊、布莱尔、米切尔为代表的一批经济学家、管理学家提出了利益相关者理论。 他们认为，利益相关者的投入或参与，对企业的生存和发展注入了一定的专用性投资以后，或是为企业的经营活动付出了代价，或是分担了一定的经营风险，企业的经营决策和公司治理架构中必须要考虑他们的利益，并给予他们相应的发言权，否则他们就会威胁撤出其投资，从而影响企业的生存和发展。因此，所谓利益相关者治理模式就是结合了“共同治理”（不仅要重视股东的利益，强调经营者的权威，还要关注其他利益相关者的实际参与）和“相机治理”（相对于不同的企业经营状态，对应着不同的企业剩余权安排）的公司治理模式。公司既是商事主体又是利益主体的聚焦点。在公司中存在着公司整体利益和各利益主体的个体利益，个体利益中除了股东利益之外还有非股东利益(经营者、债权人、消费者、职工等的利益)。以利益为纽带把股东、经营者、职工、债权人等联系在一起使利益主体多元化以及利益关系复杂化，各利益相关者的利益冲突在所难免，即使在同一类利益相关者，比如大股东与小股东之间也会有利益冲突。这种情况在一个人或一个紧密的股东联合拥有公司的控股比例的股份时很可能发生。此时，在占主导地位的股东和其他剩余股东之间会存在潜在的不和。如何协调好众多利益相关者的利益要求是企业公司治理架构安排的一项基本工作。利益相关者公司治理认为:公司是利益相关者之间相互关系的联结，一个成功的公司必须依靠一种协商的机制来履行它与其利益相关者之间所存在各种显性契约和隐性契约。随着时代的变化，现代企业中的剩余权安排不再是集中对称地分布于物质资本所有者之中了，剩余索取权和剩余控制权在更大范围内的分享和让渡己经成为不可逆转的趋势了。 因此，那种将公司治理仅仅理解为物质资本所有者为实现其利益要求而设计的一套制度安排的看法，既不符合理论的发展，也与现实相悖。尤其在20世纪60年代以后全球企业普遍遇到了一系列的现实问题，如企业伦理问题、员工纠纷问题、企业环境管理问题等，从而催生了利益相关者理论的迅速成长。企业利益相关者理论要求以企业价值最大化作为公司财务治理的目标，其实质是在保持企业长期稳定发展的基础上实现企业价值的不断增长，以便合理地满足利益相关者的利益要求。企业价值最大化从现代企业理论出发，着重强调在企业价值增长中满足利益相关者的利益要求，是企业整体价值观，它的优越性体现在以下三个方面：（1）企业价值不仅仅是股东财富的价值，而是包括股东在内所有相关者的利益。一个企业的价值增加不应该仅仅使股东受益，而且应该使所有的利益相关者获利。进入市场经济时代之后，只有当所有利益相关者的权益得到保证并不断增长时，企业才是有效率的和成功的；（2）企业整体价值的概念强调的不仅仅是财务的价值，而是将组织结构、财务、采购、生产、技术、市场营销、人力资源、产权运作等各方面整合的结果；（3）企业整体价值的体现，不是基于己经获得的市场份额和利润数据，而是基于与适度风险相匹配的己经获得和可能获得的现金流量。
三、基于价值的公司财务治理对国有企业改革的启示
基于以上分析，笔者认为在我国当前情况下，基于利益相关者的财务治理有助于提高国有企业的治理结构效率。一方面，共同治理有助于克服国有企业中存在的“内部人控制”的现象。在公司董事会中适当加入债权人、职工、非国有股东等利益相关者代表，共同治理要求重大决策由董事会成员集体表决、集体决策、集体负责，监事会则代表除经营者以外的利益相关者的利益，独立地监督董事会及经理人员的行为。另一方面，共同治理也有助于克服政府的“廉价投票权”问题，通过引入职工、债权人和非国有股东的共同治理，在客观上弱化了政府的监督失灵问题。首先我们先了解一下基于利益相关者财务治理中的财权安排。
3.1基于利益相关者的财务安排
利益相关者的财务治理，是指通过建立一套有效的制度安排，使各利益相关者都有平等的机会分享企业财权，即通过分享企业财务控制权来相互制衡，以保护其财务收益权免遭他人侵害，从而达到长期稳定合作的目的。利益相关者财务的核心是，公司的财务行为对利益相关者的权利和利益产生影响，因此，在公司做出财务决策的过程中，利益相关者应该有被考虑或进行商议的权利，应该具有参与公司财务决策和财务监督的权利。
3.1.1出资者的财权安排
1、重大财务事项最终决定权。按照我国《公司法》的规定，股东大会作为股东行使重大财务事项最终决定权的机构，其所决定或审议批准的重大财务事项的范围包括:(l)经营方针和投资计划;(2)董事和监事报酬;(3)财务预算和决算方案;(4)利润分配和亏损弥补方案;(5)注册资本的变动;(6)公司债券的发行;(7)公司合并、分立、解散和清算;(8)属于公司章程所规定的其他财务事项。2、财务收益分享权。出资者的收益分享权可用三种方式来实现:一是参与企业期间净利润的分配，也就是现金股利分配;二是在股票市场上卖出其持有的股票，以实现其资本利得;三是参与最终净利润的分配。3、财务监督权。出资者的监督权体现在手脚并用上:根据对产品市场和对资本市场情况的了解，决定其在股东大会上对经营者的态度，用手投票，通过选举权和表决权向董事会施加压力;在公司经营状况不好时，出售其股票用脚投票，一走了之，会导致股价下跌。4、财务信息知情权。出资者与经营者之间的关系是委托代理关系，为了降低风险，出资者有权要求经营者将其代理责任履行过程及结果的信息及时、完整、全面和准确地进行反馈。
3.1.2经营者的财权安排
1、财务决策权。经营者可就公司筹资、投资、收益分配、资产处置、企业重组与清算、财务与会计政策选择等重要财务事项进行决策。2、财务监督权。包括董事会对经理层的财务监督和经理层对所属部门、分部及员工财务行为的监督等内容。3.日常财务控制权。在公司法和公司章程规定的范围内，经营者有权对公司日常财务活动进行适时的控制，以使公司财务和经营活动正常化，确保公司及相关利益集团的利益。4.财务收益权。经营者除了享有固定工资、奖金收入等财务收益权以外，如果企业对其实施股票期权等形式的激励方式，那么经营者将得到剩余财务收益分享权。
3.1.3员工的财权安排
1、参与财务决策和监督权。按照利益相关者合作的逻辑，要实行全员理财，要赋予员工必要的财务控制权，既有助于充分利用员工的人力资源，又有助于提高企业财务控制的效率和效果。员工的财务控制权主要是参与财务决策权和财务监督权。员工参与财务决策的主要和有效形式是进入董事会，即建立员工董事制度。2.财务收益分享权。企业员工同经营者一样，除了享有固定工资、奖金收入等财务收益权以外，也可以得到剩余财务收益分享权。
3.1.4债权人的财权安排
1.参与财务决策和监督权。银行是企业最大的债权人，也是企业最大的利益相关者，因此银行介入企业的财务和经营治理的理由是充分的。建立银行董事制度和银行监事制度是保证银行参与企业重大财务决策、监督企业财务行为的有效制度安排，有助于稳定银企合作关系，充分发挥银行在企业财务治理结构中的信息和人力资源优势。2.财务收益权。银行的财务收益权主要是指，依据其与企业签订的债务契约的约定，银行享有得到固定或变动的利息收入的权力。当然，如果银行还与企业建立了股权投资关系，那么银行就有相应的剩余收益分享权，而这时的银行就具有债权人和出资者的双重身份。
3.1.5政府的财权安排
1、公共财务管制权。政府出于对维护良好经济秩序的考虑，负有行使经济管理职能的责任，这种责任包括为市场机制的健康运行、为社会投资者的合法利益提供制度保障等等。因此，政府有必要通过制定和执行公共性的财务规则，使企业的理财行为符合社会的要求，例如，制定各种约束企业财务、会计行为的法律法规，而且政府通过制定相应的法律赋权中介机构(会计师事务所、资产评估机构、律师事务所、券商等)向企业的利益相关者提供公正合理的信息，并要求中介机构为它们的行为承担相应的法律责任。2、针对公有企业的产权财务管制和财务决策监督权。为了体现政府作为国有企业所有者代表对国有企业财务行为的特殊的监控权，政府应该制定针对国有企业的专项财务制度。
3.2基于利益相关者的国有企业财务治理体系建设
3.2.1建立国有资产控股公司
国有资产控股公司是企业性法人经济实体，其职能是：参与对各个国有公司制企业国有资产经营权的竞争投标活动，中标后与国有资产管理专司机构签订委托代理契约；国有资产控股公司介于国有资产管理机构和国有企业之间，以国有资产代表的身份，依照母子公司的产权关系，依法参与企业的经营管理活动，并根据委托代理契约规定依法承担盈亏责任。国有资产控股公司和企业之间的财务契约应完全符合市场经济规律，行政管理职能与资产管理职能相分离，出资者与法人责任分明。
3.2.2确立国有企业组织对经营者的选择权
国有企业经营者的选择权交给企业，建立企业组织对经营者的任命机制。具体做法为：由国有资产控股公司派出代表充任国有企业股东，与其他出资者共同组成股东会，股东会选聘董事长和董事会其他成员，董事会受股东会委托选聘经营者阶层。企业经营者要与企业签订委托代理契约，承担经营风险，为了避免经营者负盈不负亏，可考虑实行一些相应的配套措施，如与收入成比例的风险抵押，个人财产补亏；在规定的时间内要求经营者以每年的分红抵偿公司的借贷等。企业应当遵循效率和安全相结合的原则，对经营者适度授权，如在章程中确定符合企业要求的风险投资范围，以及投资所用资金占企业所用资金的具体比例，以保障企业资金安全，维护投资者的利益。同时，为了避免有限的职业生涯限制过去的业绩对未来的持续影响程度，国有企业可以对声誉好、有能力的经理人员实行灵活退休制度。通过以上办法，政府各部门逐渐解除与直属国有企业的行政隶属关系，建立起以间接手段为主的宏观调控体系。政府作为出资者和政府作为社会管理者与国有企业的财务契约日渐分离，国有企业逐步拥有了完整独立的法人地位。
3.2.3制定针对国有企业的专项财务制度。
其内容包括:(l)资产经营者的财务责任;(2)重大财务事项的范围、决策和审批的组织、权限及程序等;(3)政府对企业财务监督的内容、组织和程序;(4)财务行为约束的标准和程序，包括筹资约束、投资约束、资产使用和处置约束、成本费用约束、收益分配约束等;(5)对内部财务控制制度建设的要求;(6)财务考核与财务评价制度;(7)经营者报酬制度;(8)委派财务总监和特派稽查员制度等。其次，建立政府公务员董事和监事制度。这是保证政府参与企业重大财务决策和财务监督的重要制度安排。政府公务员董事和监事可以由政府授权的投资机构直接委派，或者根据事前确定的标准向社会公开招聘。
3.2.4职工参与机制
对于我国国有公司制企业来说，由于生产资料公有制的主体地位，而且国有企业资产存量的相当部分是广大职工多年来的辛勤劳动创造的，因此，职工有充分的理由参与企业决策。职工董事由职代会按多数同意原则民主选举产生。其比例以占董事总人数的1/3左右为益，这个比例既能使职工发挥参与董事会决策的作用，又不易导致职工的“内部人控制”问题。为了调动广大职工参与企业治理的积极性，我们可以借鉴西方国家实行的“外部性内部化”的方法，实行职工持股制度、职工股票期权制度等，使职工的个人利益与企业的整体利益融为一体，激发职工的聪明才智和创造性，主动参与企业治理。
3.2.5银行参与机制
在中国，由于银行和企业同为国有性质及行政控制，银行扮演着一个行政性资金划拨与分配的角色，加上国家严禁银行对非金融企业直接投资，因此，尽管国有企业负债的70%以上来自国有商业银行，但作为企业第一大债权人的银行却既没权力也没动力参与企业治理。从经济发展趋势看，现有的银企关系必须彻底调整。第一，促进银行的商业化与企业化经营，通过真正的产权体系与组织管理体制改革，割断政银合一的行政干预纽带，使商业银行真正摆脱行政束缚，成为自主经营、自负盈亏的企业。第二，实施银企的融合与一体化，即银行可以向非金融企业提供多方面（债权融资与股权融资相结合）全面性的融资，并通过派代表参与企业董事会和监事会，直接介入企业的投资与经营过程。第三，针对目前银行债权大多成为刚性的沉没成本而无法退出这一事实，国家可选择部分条件较好的国有企业进行债权转股权的改革。即由金融资产管理公司作为投资主体，将商业银行原有的不良信贷资产转为金融资产公司对该企业的股权，使债权人变成企业的股东，并以股东的身份参与企业治理。
3.2.6大供应商和大客户的参与机制
大供应商是企业原材料、机器设备等主要生产资料的提供者，大客户则是吸收企业产出的主体。企业与大供应商和大客户缔结的长期财务契约是企业降低成本、增加价值的重要源泉。企业要想在竞争中取胜，就必须与上、下游企业建立起相对稳定的合作关系，而这种基于互惠基础上建立起来的合作关系必然要求相应的所有权安排。因此，国有企业要改变过去“唯我独尊”的经营理念，允许大供应商和大客户的代表列席董事会和监事会，对企业重大决议和经营者的任免情况发表自己的意见，以维护自己和企业的整体利益。内因是变化的基础，外因是变化的条件。除了完善企业内部的治理结构外，还要加强企业外部监督机制的建设。企业外部产品市场、经理市场、产权市场、法律制度和社会监督的建立和完善，是利益相关者参与的企业治理结构有效运行的保障。
参考文献：
1、姜洪丽，基于公司治理与公司财务治理诸范围关系之辨析．经济师．2006－6
2、陈文浩，公司治理，上海:上海财经大学出版社，2006
3、吴冬梅，公司治理概论，北京:首都经济贸易大学出版社，2006
4、陈媛，股权分置改革对中小投资者的影响.当代经理人.2006－3
5、王世权、 王丽敏，利益相关者权益保护与公司价值——来自中国上市公司的证据，南开管理评论，2008-04-08
6、夏恩君，基于利益相关者的企业伦理决策模型研究，技术经济，2008-04-25
7、马晓芳，企业合约与利益相关者适用型财务报告体系，经济经纬，2007-11-10
8、刘冬梅，基于利益相关者视角、浅议战略管理会计，消费导刊，2008-04-23
9、侯学博，利益相关者的利益冲突与公司财务治理，全国商情(经济理论研究)，2007-11-20
10、马正凯，试析会计准则在企业利益相关者契约中的作用，商场现代化，2008-03-10
11、丁来峰，利益相关者关系管理，国际公关，2008-04-20
