冷静评估美国房贷巨头危机的冲击
从房利美和房地美两大政府支持的房贷巨头被接管，到雷曼、美林等华尔街投行大鳄倒闭或被收购，美国主要金融机构的危机令美联储主席伯南克等人今年6月份关于“次贷危机正在走向终结”的乐观判断沦为笑谈，更在中国掀起了轩然大波。“两房”危机尤甚，因为，中国是美国机构债券名列前茅的外国持有者，而考虑到中国对外资产结构中官方外汇储备占2/3左右，中国公众不能不对国家储备资产的安全表示关心。惟其如此，我们在评估这场危机对中国的冲击时需要冷静，自乱阵脚无助于捍卫中国利益。
国际金融危机传染杀伤力最大的途径之一就是资产缩水，从全球市场形成早期直到现在，莫不如此。1890年，伦敦巴林兄弟投资银行对阿根廷债权发生支付危机，当年10月纽约也发生金融危机，致使巴林银行几乎于11月倒闭，倘若不是英格兰银行行长威廉•利德代尔(William Lidderdale)全力以赴牵头组织银团担保基金救助，用不着等到100年后尼克•里森出马，巴林银行早已作古了。
中国现在即使不是美国最大债权人，至少也是最大债权人之一，中国投资者在美国持有大量证券资产。所以，无论是“两房”，还是雷曼、美林等华尔街投行大鳄，他们的危机都会损害中国海外资产的价值。而“两房”危机通过这条渠道对中国的潜在冲击又比华尔街投行危机的潜在冲击大得多，因为，中国持有前者债券规模比持有后者债券规模大得多。根据已经披露的信息，至少有7家中资银行持有雷曼债券或对雷曼的贷款债权，但其规模都不算大，金额(或风险敞口)从兴业银行的3360万美元到工商银行的1.518亿美元不等，而且以高级债券居多，如招行持有的7000万美元雷曼债券敞口中，高级债券有6000万美元，占85％以上。而据美国官方统计，截止今年5月末，中国内地持有的美国机构债券已经高达4333亿美元；社会上不少舆论据此惊呼中国面临4000亿美元损失，甚至有将此数字提高到5000亿美元的。有些分析虽然并不认为这笔债券会全部损失，但认为两大房贷巨头将被迫发行票面利率更高的新债券，从而导致其旧债券市场价值下降，给老的债券持有人造成账面损失。这些说法固然引人瞩目，公众对此的高度关注确实也体现中国国民的爱国热忱，但深入思考之后当发现上述评估未免失之夸张。
夸张之一在于对中国持有两房债券规模的估计。中国内地持有的美国机构债券并不全部是两房债券，持有两房债券的中国内地投资者并不只有国家外管局储备管理司一家，商业银行和其他机构投资者，企业、居民个人都是投资者，尽管他们的持有量与外管局不可同日而语。因此，上文所述中国内地持有的美国机构债券数据并不等于中国外汇储备中两房债券数额，而是要少不少。
夸张之二在于混淆了国家官方储备和商业性投资者不同的运营方式，从而高估了这笔资产安全性所受到的冲击。在安全、流动性和收益三大投资目标中，官方储备管理必然要比商业性机构更追求安全和流动性，对收益性的追求没有那么强烈，这也就决定了中国国家外管局在选择购买债券品种和管理的实践中，不会也不应该追求频繁买卖获取资本利得收益，主要还是持有债券到期收回本息。由于中国外汇储备规模巨大，中国储备管理部门倘若真的指望依靠卖出未到期债券获得资本利得收益，恐怕结果多半会是压低债券市价，反而令自己受损。在这样一种“购买——持有”管理模式下，无论债券市场行情如何变动，只要能够到期按照票面金额支付本息，那么持有者就没有任何损失。那么，两房债券能到期支付本息吗?答案应该是肯定的。尽管从账面资产衡量，房利美、房地美两大房贷巨头已经如同1190年代后期中国国有商业银行那样“技术性破产”，但他们“太大不能倒”，其资产合计高达5.3万亿美元，相当于美国GDP的38％，一旦破产倒账，美国联邦净金融负债将超过GDP，更将危及美国金融体系和美元国际货币地位全局。鉴于目前还不是战争年代，无需采用拒绝偿债的方式打击特定外国；鉴于尽管我们永远不能忽视或低估中美之间的竞争关系，但此时并非美国对中国痛下杀手的好时机，运用两房债券赖账方式打击中国对美国自己损害也很大；无论美国权势集团内部有多少争议，美国政府必须救助两房，中国持有的两房债券到期兑付本息是有保证的。事实上，美国最后表决接管两房的法案时，曾经异议的国会两院几乎是一致通过。
当然，如果债券持有人遇到流动性短缺，即使其本意是持有债券到期，他也需要提前出售债券获取现金；在这种情况下，假如债券市价下跌，债券持有人就将受损。但中国储备资产规模巨大，今年5月末，外汇储备余额达17969.6亿美元，即使假定上文所述4333亿美元美国机构债券持有额全部是外管局持有的良方债券，并从外汇储备余额中剔除，剩余外汇储备规模也高达13636.6亿美元。加之中国债务指标稳健，2007年，中国外债偿债率为1.98％，债务率为27.84％，负债率为11.52％，短期外债与外汇储备的比为14.40％，均在国际标准安全线之内；经常项目收支顺差也继续处于高位，在可预见的未来，即使遭遇大规模投机性货币攻击，中国也有足够支付能力，无需提前卖出债券应付到期支付需求。
当然，两房危机对中国的冲击没有某些舆论所说的那样夸张，并不等于我们就可以无视这场危机的警示。我们还是需要作出多方面努力，从源头上削减这类风险。
首先是努力调整、优化对外资产结构。这种调整优化无疑要包括外汇储备资产结构的调整，因为正如上文所述，中国持有两大房贷机构的巨额债券。而且，尽管他们的参议院已于9月11日批准了一项总额3000亿美元的救市计划，尽管他们的财政部和联储已于9月13日宣布出手救助房利美和房地美，但从Freedom Works组织主席Matt Kibbe之类非官方人士到某些美国议员，美国权势集团中一些人已经发话，声称美国政府不应为房利美和房地美提供担保，这样是以美国纳税人的钱来为外国投资者承担风险。中国应当自行承担损失，理由是所有政府赞助企业(GSE)发行的债券都声明并非由美国政府担保，这些债券的投资人既然获得了高于美国国库券的回报，也就相应理当承担其中的风险。时至今日，不管上文所提的3760亿美元债券数字是增多还是减少，不管其中有多少是官方外汇储备，又有多少是民间投资，这场风波已经足以告诫中国的政府和民间摆脱对美国评级机构的盲目崇拜，充分重新评估美国各类金融工具的真实风险等级。
不仅如此，在更高的层次上，这场风波更警告我们必须优化整个对外资产结构。是的，中国已经是全世界名列前茅的对外资产大国，2007年末对外资产高达22881亿美元，国际投资净头寸10220亿美元，但中国对外资产中官方储备所占比重过高，在对外支付能力已无问题的情况下，对外资产过度集中子官方储备的副作用正日益凸现。正由于官方储备资产过高，我们的对外资产不得不过多地集中于各类债券，直接投资等其他资产所占比例太低，才使得我们可能沦为美国两大房贷机构危机的最大外国受害者。我们不是没有提出要调整、改善这种对外资产结构，但至今调整结果不尽如人意，2006年末储备资产占对外资产总额的66％；2007年末官方储备资产15349亿美元，占对外资产总额的67％，比2006年末的比重反而略有提高，表明我们还需努力。
两大房贷机构危机还向中国正在热烈谈论的放松贸易政策敲响了警钟。不错，在可预见的未来，出口仍将是拉动中国经济增长不可或缺的主力之一，人民币过度升值和国际经济环境恶化可能导致中国出口贸易急剧失速，从而重创整个宏观经济，甚至动摇社会稳定。国际竞争原则也要求我们不可盲目抛弃出口，给中国的竞争对手创造机遇，最终反而有损中国利益。在这种情况下，既然当前世界经济形势的主要特点就是“滞胀＋危机”，两大房贷机构的困境又进一步加深了危机的冲击，那么，我们就确实需要做好政策调整的准备，一旦外部经济环境恶化和国内经济失速到一定程度，便及时调整包括贸易政策在内的整个宏观经济政策取向。与此同时，1997年东亚金融危机爆发后中国宏观经济政策从紧缩急剧转向扩张，也给我们树立了成功的先例。但我们仍然需要牢记，巨额贸易顺差依然是宏观经济外部失衡的表现，不仅由此转换而来的外汇占款是中国基础货币投放和通胀压力输入的主渠道，而且巨额贸易顺差带来的外汇储备增量可能让我们面临更多的房利美、房地美危机冲击。所以，两大房贷机构的危机一方面通过进一步恶化中国外部经济环境而提高了放松贸易政策的必要性，另一方面又提高了我们遏制顺差增长的必要性。假如我们需要调整贸易政策，就必须在这两点之间求取理想的平衡，更不用说提升优化结构是我们不可牺牲的永恒目标了。
