浅论从紧货币政策对资本市场的影响
[论文关键词]货币政策 资本市场 影响 对策
[论文摘要]本文围绕近期资本市场巨幅振荡，股市大幅下跌这一情况，着重从货币政策入手，分析了我国实施从紧货币政策的必要性及其对资本市场的深刻影响，提出了资本市场当前的应对之道。
2007年10月下旬以来，中国资本市场出现了幅度巨大的调整。如沪指从2007年10月16日的6124点至2008年4月22日的2990点，下跌了3134点，下跌幅度超过了51%。为什么会出现这种情况呢？除了股市自身的原因之外，宏观经济政策特别是货币政策变化也是重大原因。只有充分认识当前我国实施的货币政策及其对资本市场的影响，才能把握决策的主动权。
一、从紧货币政策提出的背景和必要性
2007年12月召开的中央经济工作会议确定：实施十年之久的稳健的货币政策“功成身退”，取而代之的是从紧的货币政策。
货币政策从‘稳健’转为‘从紧’，发出强烈的政策信号。相比前几年，2007年下半年以来， 中国经济形势已有较大不同，这一政策的出台是基于政府对当前物价连续上涨、货币信贷增长过快等宏观形势的准确判断。货币政策作为国家通过各种工具调节货币供求以实现宏观调控目标的方针和策略的总称，其走向与宏观经济形势紧密相连。
1997年亚洲金融危机之后，为应对当时的严峻经济形势，中国开始实行稳健的货币政策。1998年至2002年，中国面临通缩压力，那时稳健的货币政策取向是增加货币供应量。2003年以来，面对经济中出现的贷款、投资、外汇储备快速增长等新变化，稳健的货币政策内涵开始发生变化，逐渐向适度从紧的货币政策转变，央行从实际情况出发，适当紧缩银根，多次上调存款准备金率和利率。十年来，稳健的货币政策配合其他宏观经济政策，把握好金融调控力度，有效地促进了中国经济的健康发展。
经历连续四年两位数增长后，中国经济形势已发生较大变化。2007年以来，中国居民消费价格涨幅从3月份的3.3%上扬到10月份的6.5%，通胀压力加大。前10月新增贷款是去年全年新增贷款的1.1倍，2007年10月末广义货币供应量同比增幅比上年末高1.53个百分点。流动性过剩问题仍在发展，物价上涨压力不容小觑。
面对近年来中国经济的新变化，“防止经济增长由偏快转为过热”被确定为2007年宏观调控的首要任务。按照2007年6月13日召开的国务院常务会议部署，在坚持稳健的前提下，货币政策要“稳中适度从紧”，已释放出了适当控制货币投放的信号。2007年12月的中央经济工作会议又在 “一个防止”的基础上增加为“两个防止”：防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，从紧的货币政策由此“全新登场”。
2008年以来，由于美国次贷危机的发展，美联储为刺激经济连续降息，美元不断贬值，造成人民币不断升值，美元流入中国的趋势加快，流动性过剩的问题仍然非常突出。同时，由于一季度国内遭遇较大面积的雪灾及春节等因素的影响，一二月份物价上涨呈加快的趋势。三月份虽然CPI有所下降，但PPI则呈上升势头，一季度CPI达到8%，总体上物价上涨的形势仍十分严峻。因此，实行从紧的货币政策是非常必要、非常及时的。可以说，这是我国宏观调控的重大措施，是做到“两个防止”的根本保证。
二、从紧货币政策对资本市场的影响
在国家实行从紧货币政策的情况下，资本市场的发展面临严峻的考验。从紧的货币政策主要表现为：一严格控制货币信贷总量和投放节奏，如各银行的信贷规模实行总的年度额度控制和季度额度控制；二严格控制货币供应总量，如央行通过调整各银行的准备金率，通过发行央行票据等适时回收流动性；三严密监控市场物价，及时通过渐进的人民币升值、调整利率等手段，防止物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀。
这些从紧货币政策措施的实施，立即在宏观和微观上产生的巨大的变化：
（一）市场流动性开始紧张起来。银行信贷供不应求，“僧多粥少”，银行贷款的结构和利率得以优化，大大提升了各商业银行的业绩，却使企业在实际上增加了利率负担，提高了企业的经营成本，从而总体上降低了企业的赢利能力。
（二）中小企业的经营更为困难。信贷额度通常都被大企业抢走，中小企业特别是民营企业甚至有的大型民营企业为了生存，有的只好求助于其他融资方式，如民间高利贷等，从而更进一步提高资金使用成本；有的在出现资金链条断裂的情况下，只好变卖股票，主动或被动地进行“大小非”减持，有的变卖家产，缩小经营规模；有的甚至因而破产倒闭。今年初，泛海投资突然大规模减持民生银行就是其资金链紧张引起的，这种 “大小非” 的早期抛售反而又成就其暴利，成为证券市场上“大小非”减持获利的榜样。
（三）房地产企业的可持续经营受到严峻考验。房地产企业是资金密集型企业，需要宽松的信贷作为其快速发展的支撑和保证。近几年来房价的上涨使不少企业产生了过于乐观的预期，从而使其开发规模过于扩张，天价购地，开发成本过高，信贷规模过大。现在信贷的额度制将使其资金需求无法得到充分的保证。因此，房地产的发展速度将逐步降低，中小房地产企业将面临大量的重组、并购、破产、倒闭现象，即使是最大的房地产商也面临压缩战线的问题。在这种情况下，房价的上涨无法持续。虽然人民币的逐渐加速升值对房价的上行是个支撑，但房地产商面临的资金压力迫使他们必须加速资金的回收速度。如果房价出现拐点或房价下滑，购房者的热情将大打折扣，房产的销售量就会出现下降，房地产业将面临着巨大的发展风险。去年年底的“万科降价销售风暴”，就是在资金面紧张的情况下抢占先机，争取主动的做法，不失为万科的高明之处。
（四）企业和个人的消费需求受到抑制。经济增长过快和较大的通货膨胀压力迫使我们实行从紧货币政策，从而使企业面临较大的资金及成本压力。这种情况下，企业的消费乃至生产的积极性都将受到严重影响。个人消费者的消费倾向、消费能力也将受到严重影响。特别是今年以来，股市的暴跌使全国上亿账户股民、基民的财富严重缩水，财产性收入出现负增长。这样，今年他们的消费水平肯定将大打折扣，这对整个社会的消费都将产生消极影响。而消费不振在促使物价走低的同时，必将反过来制约企业盈利增长并进而抑制社会生产的发展。
因此，从紧的货币政策不仅意味着宽松的货币环境的终结，也代表了劳动生产率的快速提升告一段落，需要一定时间的调整之后才可能重新为企业盈利快速增长提供动力，这又意味着资本市场对基本面预期的重大转变。
今年以来，我国资本市场的巨幅振荡，股市的巨幅下跌，这当然与美国次债危机、国内雪灾和去年过度上涨后估值过高有关。但在股市已大幅下跌、股市估值已处于合理位置后，股市仍然没有企稳迹象，则与市场对由于实施从紧货币政策而引起的基本面预期的转变相关联。它产生了以下几种预期：①市场和企业估值预期下降。② “大小非”减持的动力加大。③人们投资股票、基金欲望降低。④最重要的是：市场受机构和外资操控的可能性加大，市场有可能朝着非理性的方向发展，最终为这些机构特别是外资抄底并获取暴利创造条件。正是这些预期推动A股市场屡创新底，逐步向熊市迈进。
三、资本市场应对从紧货币政策的必要措施
实施从紧的货币政策意味着资本市场有一个价值回归的过程，有一个消除泡沫的过程，所谓“通胀无牛市”就是这个道理。因此，股市的适当调整是及时的、必要的。
尤其在前两年涨幅过大的情况下，调整应是牛市纠偏，应是克服股市的存在问题，调整可以为今后资本市场更健康的发展打好基础。然而调整决不是、也决不可以人为地制造熊市。
我国的经济发展不能没有一个健康稳定的资本市场。正如“国九条”所指出的那样：完善社会主义市场经济体制需要发挥资本市场优化资源配置的功能，国民经济持续、快速增长需要资本市场成为众多企业直接融资的场地；经济结构的战略性调整需要资本市场提供兼并重组的平台；不断提高人民生活水平也需要资本市场为人们提供一个分享经济发展成果、增加个人财富的机会。
因此，在实施从紧货币政策的新形势下，管理层应努力加强资本市场的基础性建设，努力创造公平、公开、公正的市场环境，努力纠正股市中的存在问题，以减轻从紧货币政策对股市的负面作用。当前迫切要做的是要从股市政策和制度入手，改变股市的运行环境。
（一）降低交易成本，让利于民。在股市不断暴跌、熊态毕现之时，必须把印花税降下来，这不是一个救不救市的问题，也不是能不能救市的问题，而一个公平不公平的问题，对股市投资者的态度问题。从鼓励投资的角度，在股市低迷时就应降低甚至取消印花税，还可以通过规范并适当降低证券交易的佣金收入，降低投资者的交易成本，以提振投资者的信心。
（二）规范再融资，防范“圈钱”。必须面对新情况，重新制订再融资规则，明确何为“圈钱”行为，既保护企业正常的再融资行为，又保护市场承受再融资的能力。要把再融资与企业对投资者的回报相联系，与企业的净资产相联系，与企业前一次融资的效益相联系。要明确规定前后两次融资的间隔时间，防止企业过于频繁地进行再融资。特别是对公开增发，要规定最低的折价百分比，防止企业在估值过高时或通过操纵股价进行高价公开增发，高位套牢投资者。只有这样才能保护投资者的积极性，挽回市场信心。
（三）鼓励回购，防止股价非理性下跌。作为上市公司股东，既有依法规范地减持股份的权利，又有维护股价稳定，防止股价被严重低估的权责。因此管理层应制订有关规则，鼓励上市公司根据市场情况回购本公司的股票，以维护公司形象和利益，增加市场增量资金，减轻“大小非”减持压力，增强市场和投资者的信心。就是说，在股改的后半场，大股东是应该也是可以有所作为的。
需要指出的是，实行从紧货币政策客观上会对资本市场产生重大的调整压力，但决不是要通过股市的不断下跌，以股市市值的损失为代价，来减少消费，从而达到控制通胀的目的，决不是要剥夺亿万投资者的资产，使他们处于贫困状态，决不是要以牺牲资本市场为代价，进而以经济衰退为代价来实现“双防” 的目标。因此，资本市场要解放思想，改革创新，创造先进的科学的市场环境。
参考文献
[1]胡总书记在中国共产党第十七次代表大会上的工作报告
[2]温总理在2007年12月中央经济工作会议上的讲话
[3]温总理2008年3月5日政府工作报告
