对欧洲主权债务危机的分析
摘要：2009年12月8日 惠誉将希腊信贷评级由A-下调至BBB+，前景展望为负面。2009年12月15日 希腊发售20亿欧元国债2009年12月16日 标准普尔将希腊的长期主权信用评级由“A－”下调为“BBB＋”2009年12月22日 穆迪09年12月22日宣布将希腊主权评级从A1下调到A2，评级展望为负面。2010年1月11日 穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字将调降该国债信评级2010年2月4日 西班牙财政部指出，西班牙2010年整体公共预算赤字恐将占GDP的9.8%2010年2月5日 债务危机引发市场惶恐，西班牙股市当天急跌6%，创下15个月以来最大跌幅。2010年2月4日 德国预计2010年预算赤字占GDP的5.5%2010年2月9日 欧元空头头寸已增至80亿美元 创历史最高纪录 2010年2月10日 巴克莱资本表示，美国银行业在希腊、爱尔兰、葡萄牙及西班牙的风险敞口达1760亿美元。2010年3月3日 希腊公布48亿欧元紧缩方案2010年4月23日 希腊正式向欧盟及IMF提出援助请求 2010年4月26日 德国表示，除非希腊出台更为严格的财政紧缩政策，否则不会“过早”援手。2010年5月4日 欧债危机升级 欧美股市全线大跌。2010年5月6日 欧债危机引发恐慌，道指盘中暴跌近千点。2010年5月10日 欧盟和IMF斥资7500亿欧元救助欧元区成员国。2010年5月20日 “问题债券”恐酿欧洲银行危机，金融股频频失血。
关键词：欧洲 主权债务 违约 危机
欧洲主权债务危机是以主权债务危机的形式出现——起源于国家信用，即政府的资产负债表出现问题。欧洲国家的主权债务危机有其历史、体制和自身的原因，但最根本的原因是这些国家的经济失去了“生产性”。在希腊发生的金融危机严重影响居民消费，导致经济下滑，货币高估使得出口始终较差，而没有灵活的货币政策，政府不得不依靠投资和消费拉动经济，赤字不断累积。赤字与出口下滑的恶性循环最终使得希腊的主权信用风险逐步积累，并在本次经济危机中完全暴露出来。就欧盟而言，他们面临着科技很难水平短期内提升和币值要保持稳定的双重挑战。
体制问题是诱发主权债务危机，乃至蔓延为欧洲债务危机的重要原因。仍以希腊为例。作为欧元区中较弱的经济体，希腊政府有动力采取宽松的财政政策来刺激经济增长。在未加入欧元区之前，希腊政府采取刺激政策时要考虑因此带来的通胀以及汇率的上涨对出口的影响、通胀以及出口下滑或将导致经济情况变差会严重削弱本国的信用状况，降低本国的融资能力。但是，在希腊加入欧元区之后，这些约束条件就被大大弱化了，因为在希腊看来，通胀压力可以被其他欧元区国家摊薄，而与欧元区其他国家的贸易和资本流动也不存在汇率风险，出口一定程度上有了保障，汇率风险大大降低。因此，在前几年经济状况较好时，希腊政府并没有完全遵守稳定与增长公约，优化其财政状况，而是不断保持宽松的财政政策，以进一步刺激经济增长。也就出现了经济学中的“负外部效应”的情况。
另外，加入欧元区的国家，没有独立的货币政策，使得成员国少了一个重要的进行宏观调控的工具。希腊政府调控经济就几乎完全依赖于财政政策，本次金融危机爆发以来，希腊政府为挽救经济，避免衰退，不得不扩大财政开支以刺激经济，结果赤字更加严重。
僵硬的欧元区制度，仅以通胀作为货币政策的唯一目标，本身就具有很大的不合理性。欧洲各国的差异化国情没有得到充分考虑，财政政策与僵硬的货币政策存在矛盾，而其他方面的政策协调性缺乏磨合与一致性，监管也不够严格。欧元区成了一部零件不配套的机器，摩擦力大，运行缓慢，吱嘎作响。
当然，对于希腊而言，主权债务危机还有重要的历史原因。2001年希腊加入欧元区，当时为了努力达到《马斯特里赫特条约》提出的要求：政府年度预算赤字不能超过GDP的3%，未清偿债务总额不能超过GDP的60%，希腊通过与高盛等投行签订一系列金融衍生品协议，以降低财政赤字，2004年又曾向上修正2000-2002年的财政赤字，当时对于财政赤字情况的隐瞒，也为今天的危机埋下了伏笔。
在欧元区并非只有希腊面临庞大的债务和财政赤字的困境，西班牙、意大利、德国等国都面临着类似的问题，从目前来看，欧盟给予希腊巨额贷款的方便，短期内虽然使得希腊局势趋于稳定，但是政府用主权信用的形式，用巨大规模的财政刺激办法，即用更长的杠杆来解救危机，这样的援助不会从根本上解决危机。作为欧元区第四大经济体的西班牙约1.6万亿美元的经济规模是希腊、葡萄牙和爱尔兰经济规模之和的两倍。2009年西班牙GDP萎缩了3.6％，财政赤字激增至GDP的11.4％，一旦西班牙这样的大国爆发主权信用危机，则可能拖累整个欧元区的实体经济与金融市场。如果在接下来的一段时间内欧元区不采取彻底“财政”改革方案，整个欧洲经济都会受到主权债务危机的拖累。
欧洲部分国家出现的主权债务危机不仅仅是几个欧元区国家的经济问题和财政问题，债务危机往往具有传染效应。受欧元区主权债务危机影响，金融市场和股票市场波动比较大。全球大宗商品价格出现暴跌行情，在期货市场，作为全球经济活力领先指标的铜价，连续增长了21个月后在2010年4月开始进入下跌的走势；随后出台救助计划，今年5月10日欧洲央行宣布7500亿救助计划带来的利好仅仅持续一天，随后又重新步入下跌甚至暴跌的轨道。5月11日，欧元对美元下跌0.7％，欧盟证券市场指数StoxxEurope600下跌1.2％，近一个月来，全球股市全线下挫，股市市值缩水约7万亿美元。投资者不仅担心欧洲国家难以解决债务危机，甚至担心美国就业市场的改善程度可能也不及预料，更担心全球经济是否真的会出现二次探底。目前，许多经济体至今仍未退出次贷危机中推行的经济刺激计划，而欧盟甚至全球又再次陷入应对希腊等国家的主权债务危机之中，这使得全球经济复苏将会变得更加艰难，同时也加大了全球财政政策、货币政策退出的难(三)会对中国出口产生一定的冲击，外汇储备可能贬值
在经济与金融全球化时代，任何一个开放经济体都难以在一种区域性金融危机中完全置身事外。由于主权债务危机的影响，欧元区经济增长前景变得更加暗淡，这无疑会给中国经济造成负面冲击。冲击之一是欧元区国家可能实施更强硬的对外贸易政策。自2007年以来，欧盟成为我国最大的贸易伙伴。在经济恶化的情况下，为寻找新的经济增长点，欧元区政府可能会把重点转移至对外贸易领域，首当其冲中国将成为欧元区国家实施贸易保护主义的对象。据统计，今年4月份，我国对欧出口的增速还维持在25％，但这种反应存在一定的滞后期，下半年反应可能会比较明显。冲击之二是中国外汇储备多元化管理的难度增大。次贷危机爆发之后，中国外汇资产增持更多的是欧元资产，随着欧洲主权信用危机爆发，欧元对日元与美元已经显着贬值，并可能进一步贬值，这无疑加大了中国外汇储备多元化管理的难度。
欧洲主权债务危机的发生和演进不仅给后危机时代的全球经济复苏带来了严峻的挑战，也提醒各主权国家应该对政府债务问题给予足够的重视和警惕。对于中国而言，虽然我们远离欧洲主权债务市场，短期内也不会发生主权债务危机，但是庞大的隐形地方政府债务问题不容忽视。尤其是金融危机后，为了保持经济的增长速度，各级地方政府都启动了庞大的扩大财政支出刺激经济增长的计划。据统计，2008年底，中央政府宣布4万亿元刺激经济计划之后，地方政府随之提出的投资计划总额超过了24万亿元。这一过程中积累了大量的地方政府债务风险。贾康研究认为，截至2009年4月，地方债务总余额在4万亿元以上[3]；中金公司研究报告称，至2009年末，地方政府融资平台贷款余额约为7.2万亿元，其中2009年净新增约3万亿元。预计2010年和2011年后续贷款约为2万亿～3万亿元，到2011年末将达到10万亿元 ；世界银行的分析报告认为，至2009年底，地方政府债务的规模估计有9万亿元左右，截至2009年底，中国地方政府债务规模为11.4万亿元，并且这个估计值与实际债务规模相比仍然可能低估了20%～30%。2010-2011年，地方债务可能进一步升高至24.2万亿元 。尽管各方的测算结果有所差异，但是地方政府债务“规模庞大”却是不争事实。地方政府债务风险并不是一个独立的系统，它的不断聚积不但会导致私人风险的形成，而且在我国现行的财政体制下也会导致中央政府的财政风险。目前中国地方政府债务风险实际上已经超过金融风险，成为威胁国家经济安全与社会稳定的首要因素。
决定地方政府债务风险大小的因素无外乎3点：原始负债规模、已有债务违约水平、逾期债务清偿能力，因此可以从上述三方面入手加强地方政府债务的风险控制。
一、严控地方政府原始举债规模
原始举债是一切债务问题形成的根源。很多地区不顾自身经济与财力条件举债投资于生产建设项目，不但投资的直接经济回报率很低，而且导致信贷资源过度向政府集中，政府资源配置的比重过大，对民间投资产生挤出效应，即所谓的“国进民退”，进而引发财政风险和金融风险。因此地方政府债务风险控制的首要环节就是控制原始举债的规模。
目前地方政府债务主要是通过数量众多的融资平台形成的，通过融资平台举措的债务规模平均占地方政府债务余额至少70%，所以对地方融资平台的有效清理是控制原始举债规模的核心。
清理地方融资平台首先要对融资平台进行分类，把经营性平台和基础设施建设平台进行区分，一些确要承担基础设施投资的平台有必要继续存在；对于经营性的业务必须进行剥离，转变为经营性企业；对于那些没有实际业务的融资平台要坚决清理。其次，保留下来的融资平台要提高其市场化程度，利用市场机制提高融资平台的管理效率，地方政府不能为之提供担保。同时积极引入战略投资者，一方面充实平台的资本实力，另一方面引入新的管理理念和人才。第三，必须强化融资平台的风险内控机制。比照一般企业标准，现存很多融资平台的经营处于亏损状态，完全依赖政府的资金注入实现净现金流入，财务危机十分明显，直接威胁政府的运转安全和偿债能力。因此，必须建立融资平台的风险内容机制，比如建立筹资、投资等财务活动的科学决策程序，建立企业财务风险跟踪监督机制和预警体系等，以此保证平台自身运转健康，起到地方政府债务风险缓冲带的作用。
二、降低地方债务违约率
真正的债务风险来源于债务违约，债务违约是债务风险累积、传导、转嫁的起点[4]。单纯考虑举债规模而不分析偿债能力是以往债务分析的薄弱环节，如果各级地方政府有能力自行消化各种原始举债，那么债务风险就不会累积和扩散。所以在调节原始举债规模的基础上，有效规避各种途径的新增债务违约、强化地方政府对本级负债的当前偿债责任，也就成为控制风险的核心步骤。
降低地方政府债务违约首先要消除地方政府的“依赖”心理，必须明确上级财政部门对下级部门的有限救助责任，使基层政府形成一种良性预期，在最初的举债环节便开始考虑债务能否及时清偿，尽自身最大努力预防违约。其次，提高地方政府所筹资金的使用效率。在地方政府债务风险的诸多表现形式中，地方政府债务的效率风险是其中重要一项，该风险主要指由于债务资金的使用效率不高，可能使偿债资金不能从债务资金的投资项目中有效获得的风险。地方政府债务的效率风险越高，违约的可能性也就越大。目前我国地方政府债务资金的使用效益普遍不佳，由于“产权模糊”和“预算软约束”等制度缺陷的存在，地方政府一旦发现来钱快、易进入的项目，全国各地便纷纷上马，以至于很多政府投资的生产建设项目产业结构趋同、产能效率低下、重复建设严重。鉴于此，中央政府必须加强对地方政府财政资金使用效率的监管，包括强化预算执行管理，重点加强财政收入管理，建立预算支出执行责任制度，提高预算支出执行的均衡性并推行预算支出绩效评价，选择恰当的绩效评价方法，建立完善的绩效评价信息管理系统。此外，还要引入“外部控制”，自觉接受人大、审计监督，增强预算透明度，加大信息公开力度。
三、加强逾期债务清偿能力
在控制原始负债规模、降低债务违约水平的基础上，对于已经积累下来的逾期债务也要进行逐步、科学的清偿，这样才能真正有效化解地方政府债务风险。
清偿逾期债务不能仅靠中央财政的救助，关键是要加强地方政府自身的清偿能力。从财政收入渠道看，地方政府除用税收手段筹资外，另外可行的方式就是向公众发放债券。在目前适度宽松的财政政策取向下，税收增加的可能性显然不大，因此现实的选择是考虑逐步放开地方政府发行债券的限制，这不但可以增加财政收入，对逾期债务进行清偿，而且可以将原有的“隐性债务”显性化，摆脱对土地财政的过度依赖。
当然，地方债并非“免费的午餐”，控制不好就会造成地方政府新的债务负担，所以在允许地方政府发行债券的同时还必须辅之以相应的制衡措施。首先要完善法律监督机制，修改《预算法》和《担保法》，授予地方政府发债权；颁布《地方债券法》，对地方举债的主体资格、基本门槛标准、报批程序、资金用途、发行规模等做出详细的法律规定；考虑出台《地方政府破产法》，从法律上明确地方政府拖欠债务时所应采取的措施、手段和步骤，隔断中央与地方各级政府之间的财政风险联系[5]。其次要引入市场监管机制，对地方政权实行严格的资信评级，建立规范的信息披露制度，并适时引入私人债券保险制度，由地方政府为其按时还本付息向私人保险公司申请保险，降低地方政府债券投资人的风险。
随着债务危机不断恶化，欧洲经济前景愈发黯淡，并有可能出现“双底衰退”。如果欧洲经济再次走软，其负面影响将会通过贸易、资本、信心等渠道对全球经济产生重压。欧洲主权债务危机表明全球金融海啸并未过去，而是进入了一个表面稳定、实际更脆弱的新阶段，更大的挑战随时会出现，欧洲主权债务危机导致的全球金融市场动荡，可能会促使各国推迟实施退出策略。
